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一、2019年一季度市場回顧

一季度債券市場整體呈現(xiàn)震蕩走勢。盡管1、2月份PMI、CPI等經(jīng)濟同步指標持續(xù)走低，顯示經(jīng)濟仍舊承壓，債券市場受到支撐，收益率下行，但去年下半年以來的寬信用政策開始發(fā)揮作用，減稅降費引發(fā)財政政策再度加碼擔(dān)憂，貨幣政策保持穩(wěn)健寬松，經(jīng)濟前瞻性指標如金融信貸數(shù)據(jù)率先企穩(wěn)回升，中美貿(mào)易談判雙方表態(tài)積極，債市承壓，收益率上行。全季來看，十年國債下行16bp至3.07%，十年國開下行6bp至3.58%，短端則保持穩(wěn)定，一年國開下行7bp至2.53%；信用債跟隨利率走勢，先下后上，截至3月底，三年可質(zhì)押公司債中樞3.65%，五年可質(zhì)押公司債中樞4%。具體來看：

1、利率債：一季度國債和國開債的表現(xiàn)同中存異（如圖1）。在基本面以及寬松資金面的支持下，國債、國開債收益率不斷下行。2月中旬，天量信貸數(shù)據(jù)公布之后，市場開始擔(dān)憂基本面反轉(zhuǎn)，利率債收益率則開始反彈。3月公布的2月PMI、CPI的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟依舊承壓，同時海外以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟顯露疲態(tài)，美債收益率一路下行，在此背景下，利率債收益率小幅下行后開始分化，因交易頭寸止盈以及十年國開活躍券切換，國開債表現(xiàn)弱于國債。

2、信用債：一季度信用債整體呈現(xiàn)先下后上的走勢（如圖2），信用利差先下后上，整體呈現(xiàn)壓縮趨勢（如圖3）。1月份隨著利率債收益率的下行以及資金面的寬松，杠桿價值凸顯，信用債收益率快速下行后保持穩(wěn)定，信用利差壓縮。春節(jié)之后，隨著利率債收益率的反彈以及對跨季資金面的擔(dān)憂，信用債收益率快速反彈，隨后又因為上述兩個因素緩解而稍有回落。

二、2019年二季度投資展望

1．經(jīng)濟增速探底，基建回升對沖地產(chǎn)和制造業(yè)下行

2019年一季度，在年初天量信貸投放和基建企穩(wěn)之下，經(jīng)濟增長相較于18年4季度并未繼續(xù)邊際惡化。展望二季度，新開工與土地購置費的下行將使得地產(chǎn)投資面臨下滑壓力，制造業(yè)投資在利潤增速下降下也將有所回落，海外需求的低迷、中美貿(mào)易談判的不確定性對出口預(yù)計仍然會造成拖累，但基建投資的進一步企穩(wěn)回升、減稅降費等積極財政政策以及宏觀流動性的寬松均將對沖前者帶來的下行壓力，經(jīng)濟增速預(yù)計在二季度逐步探底。

二季度地產(chǎn)和制造業(yè)投資面臨下行壓力，基建投資有望進一步企穩(wěn)回升。1-2月固定資產(chǎn)投資增速回升0.2pct至6.1%。從分項來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比11.6%，較18年全年大幅回升2.1pct，主要與建安投資明顯回升以及土地購置費仍在高位有關(guān)。盡管年初地產(chǎn)投資超預(yù)期回升，但從二季度來看，仍然面臨較大的下行壓力。首先，支撐2017、2018年房地產(chǎn)投資的土地購置費已經(jīng)開始高位回落，并且土地購置在年初大幅負增長，預(yù)示著后續(xù)土地購置費將對地產(chǎn)投資帶來進一步拖累。其次，盡管19年施工增速在18年大量新開工下有望逐步上升，但新開工已經(jīng)呈現(xiàn)大幅走低的趨勢，將對地產(chǎn)投資帶來下行壓力。最后，從地產(chǎn)銷售來看，1-2月份全國商品房銷售同比開始負增長，雖然3月份季節(jié)性回暖，但在居民資產(chǎn)負債表受損、人口周期見頂回落的大背景下，這一輪房貸利率的下行有可能難以促進銷售的持續(xù)回暖。

1-2月份制造業(yè)投資增速出現(xiàn)了明顯的回落，背后的原因是18年制造業(yè)企業(yè)利潤增速的下滑。2018年制造業(yè)利潤增速從年初的12.5%下行至8.7%，2019年1-2月制造業(yè)企業(yè)利潤同比下滑15.7%。由于制造業(yè)利潤增速領(lǐng)先投資一年左右，疊加18年下半年開始企業(yè)家信心指數(shù)、新增意向投資增速的下行，預(yù)計二季度制造業(yè)投資增速仍將繼續(xù)下降。

但是，由于基建投資的企穩(wěn)回升，整體固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計保持相對平穩(wěn)。1-2月份基建投資累計同比增長4.3%，較18年12月底進一步提升，其中鐵路運輸行業(yè)在年初增長22.5%。從一季度發(fā)改委基建批復(fù)項目數(shù)、18年4季度建筑央企訂單增速等情況來看，預(yù)計二季度基建投資仍將繼續(xù)回升，有望對沖制造業(yè)、地產(chǎn)投資的下行。

全球貿(mào)易加快下行，海外經(jīng)濟體需求疲軟對2季度出口仍將帶來較大的負面影響。19年1-2月出口累計同比下滑4.6%，較18年12月份降幅并未繼續(xù)擴大。展望2季度，全球貿(mào)易情況在年初呈現(xiàn)加速下滑態(tài)勢，OECD領(lǐng)先指標和海外制造業(yè)PMI都仍在繼續(xù)下行，而中美貿(mào)易談判結(jié)果尚存不確定性，因此二季度出口仍面臨較大的下行壓力。 

2. CPI階段走高，但通脹中樞仍在政策合意區(qū)間

二季度CPI同比階段有望靠近3%，但整體通脹壓力仍然可控，尚難以影響貨幣政策的轉(zhuǎn)向。1-2月份CPI和PPI同比均處低位，3月份受豬價大幅上行以及低基數(shù)的影響，CPI同比有望上行至2.5%以上，而PPI同比也將有所回升。展望2季度，CPI方面，受翹尾抬升和豬肉價格上行的影響，CPI同比預(yù)計會有所上行，而4月份增值稅下調(diào)將使得非食品價格有所下降，因此綜合而言預(yù)計二季度CPI同比中樞在2.8%左右。PPI方面，二季度翹尾將逐月走低，同時新漲價受到增值稅下調(diào)的影響有望有所下降，因此PPI同比中樞預(yù)計在0.5%左右。綜合而言，雖然CPI同比會階段走高，但整體通脹壓力仍然可控，尚難以影響貨幣政策的轉(zhuǎn)向。 

3. 積極財政政策發(fā)力穩(wěn)增長，穩(wěn)健貨幣政策推動寬信用

展望二季度，宏觀政策仍將發(fā)揮托底經(jīng)濟的作用。財政政策方面，一方面，增值稅下調(diào)將在4月份開始執(zhí)行，同時社保費率也將進一步下降，全年有望減輕企業(yè)稅收和社保繳費負擔(dān)近2萬億元，其中減稅約占7成，這將有利于企業(yè)盈利增長和穩(wěn)定就業(yè)；另一方面，2019年地方專項債提升至2.15萬億元，各個省份均推出了大規(guī)模的重點建設(shè)項目，地方政府融資正門的疏導(dǎo)將有利于基建投資的穩(wěn)定增長。貨幣政策方面，預(yù)計央行仍將維持穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)，保持銀行體系流動性合理充裕和市場利率水平合理穩(wěn)定，促進貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，因此整體宏觀流動性有望保持寬松，有利于寬信用環(huán)境的進一步實現(xiàn)。

4. 外部壓力持續(xù)緩釋，短期靜待寬信用效果

今年以來，全球經(jīng)濟表現(xiàn)出基本面下行與政策對沖力度加大的組合，與去年下半年中國的情形如出一轍。尤其是美國在經(jīng)濟走軟后，貨幣政策開始放松，中、美短周期趨于同步，外部壓力持續(xù)緩釋。短期內(nèi)，如果國內(nèi)寬信用效果顯現(xiàn)，二季度人民幣匯率仍可較為樂觀。

外部壓力方面，目前看，美國仍未擺脫對于超常規(guī)流動性的依賴。美聯(lián)儲已確定19年5月份開始調(diào)低縮表速度，并于10月后通過每月賣出200億美元MBS并買入等量國債的方式維持資產(chǎn)負債表不變，若此，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模將保持在3.75萬億左右，較最高點下降17%，但仍為危機前的4倍。在經(jīng)濟內(nèi)生增長動力不足以持續(xù)推升實際利率的情況下，美聯(lián)儲通過放松貨幣實現(xiàn)再平衡，本輪美元周期或?qū)⒔K結(jié)。

內(nèi)因方面，由于本輪中國經(jīng)濟下行與貨幣放松均領(lǐng)先于歐、美，寬信用的效果理應(yīng)率先體現(xiàn)，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯現(xiàn)出一定企穩(wěn)態(tài)勢。但長周期層面看，之前快速積累的杠桿仍需要較長時間消化，人民幣匯率因此會受到持續(xù)壓制。

三、2019年二季度投資策略

展望2019年二季度，地產(chǎn)數(shù)據(jù)的變化是關(guān)注的焦點，若地產(chǎn)表現(xiàn)超預(yù)期，疊加基建回升，則基本面進一步企穩(wěn)回升的預(yù)期增強。貨幣政策而言，海外經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向也將打開國內(nèi)貨幣政策空間，宏觀流動性有望保持寬松，貨幣政策更著眼于國內(nèi)環(huán)境。受豬肉價格上漲及翹尾因素影響，通脹溫和回升，但尚不至于影響貨幣政策轉(zhuǎn)向。在此背景下，長端利率債或有承壓，警惕波動風(fēng)險。

信用債方面，信用債風(fēng)險偏好提升的趨勢較為明確，信用風(fēng)險緩解下中低等級信用債的有一定的交易性機會。優(yōu)質(zhì)的民企債利差將會繼續(xù)修復(fù)，地方政府隱性債務(wù)置換預(yù)期再起，城投利差有所修復(fù)。后續(xù)我們將繼續(xù)在控制風(fēng)險的前提下發(fā)現(xiàn)超額收益機會，挖掘優(yōu)質(zhì)短久期品種進行配置。二季度大概率仍會維持較寬松的資金面以及較低的回購利率，使得債券票息收益更為確定。因此，我們將繼續(xù)杠桿票息策略獲取這部分收益。