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一、三季度基本面展望

今年以來，宏觀大環(huán)境好于去年，決定了更牢固的市場底部。具體來看，隨著中美名義經(jīng)濟周期背離情況有所改善，全球再度進入了競爭性寬松的環(huán)境。同時，國內(nèi)政策在穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)和結(jié)構(gòu)性改革中做出了取舍，外圍環(huán)境成為了重要的變量。而幾經(jīng)反轉(zhuǎn)的中美貿(mào)易談判，對市場的邊際影響呈現(xiàn)遞減趨勢。雖然重啟貿(mào)易談判是短期內(nèi)的大概率事件，但中長期的中美全方面競爭仍然難免。不過，時間站在我們這邊，中國的工程師紅利遠非過去可比，美國只能改變中國趕超速度，不能扭轉(zhuǎn)趨勢。種種跡象顯示，2018年束縛市場的主要矛盾點在今年有了明顯好轉(zhuǎn)，這也在一定程度上決定了國內(nèi)市場底部會高于去年。

在此環(huán)境下，下半年國內(nèi)經(jīng)濟主要需要關注的是，出口產(chǎn)業(yè)鏈的壓力會拖累資本開支和就業(yè)，地產(chǎn)數(shù)據(jù)的強韌性在下半年會逐漸減弱，消費難以逆周期擴張，基建將成為潛在的發(fā)力點。

（一）地產(chǎn)：控房價還是穩(wěn)增長，地產(chǎn)強韌性將面臨考驗

今年以來的各類經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，地產(chǎn)是鮮有的亮點，但是這種強韌性在下半年或?qū)⒚媾R考驗。

具體體現(xiàn)在，首先，作為地產(chǎn)最具前瞻性的指標，銷售和新開工增速都在5月份出現(xiàn)了拐點向下，在“房住不炒”的預期下，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的韌性將面臨考驗。同時，當前較大的土地財政及穩(wěn)增長壓力之下，市場對房地產(chǎn)政策邊際寬松的預期漸濃。但需要清楚認識到，實際上表現(xiàn)稍差的城市已經(jīng)處于因城施策的寬松政策下，邊際刺激作用不大。并且在整體庫存偏低的情況下，隨著廣義貨幣環(huán)境的寬松，房價上漲壓力必然制約寬松力度。居民高杠桿的現(xiàn)實使得控房價和穩(wěn)增長的兩難“天平”更可能向前者傾斜。

（二）基建：資本金不足的約束打開，下半年是潛在發(fā)力點

今年以來的基建投資尚未完全發(fā)力，中央政府主導的鐵路、水利類投資尚可，但地方政府主導的公路、倉儲、電力、公共事業(yè)等基建投資增速仍然低迷。此外，近期國務院辦公廳發(fā)布了專項債配套融資的相關文件，允許地方政府將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，較大程度解決了地方政府的資金硬約束。但基建放松的意圖在于穩(wěn)增長，會受到宏觀杠桿率的約束，難以大幅回升，預計全年基建增速回升到名義GDP的增長水平。 

（三）出口：產(chǎn)業(yè)鏈的拖累是主要下拉力量

由于全球外需疲軟的外部環(huán)境和中美貿(mào)易環(huán)境的不確定性，來自美國的訂單減少，促使出口產(chǎn)業(yè)鏈成為拖累經(jīng)濟的主要下拉力量。但是接下來兩個月，可能會觀察到出口出現(xiàn)小幅反彈，大概率是在岸庫存轉(zhuǎn)移到離岸，而并非來自新訂單。

過去一年，盡管銀行間貨幣市場利率持續(xù)下行，但在去杠桿的政策環(huán)境下，企業(yè)融資通道全面收緊，社融增速全年收縮。今年以來，企業(yè)融資渠道得到疏通，微觀主體的融資意愿也出現(xiàn)回溫。但信用修復不會一蹴而就，出口部門資本開支意愿受阻，社融短期難以有明顯回升，與此同時，制造業(yè)投資趨勢性的回落也難以逆轉(zhuǎn)。

整體而言，本輪經(jīng)濟復蘇尚且脆弱，在外部沖擊下，政策對沖以穩(wěn)為主。基建投資尚未完全發(fā)力，房地產(chǎn)今年也不會成為拖累項。刺激內(nèi)需消費的政策受到居民部門杠桿較高的制約，更有可能是中央政府加杠桿。

二、A股市場現(xiàn)狀分析

（一）市場估值位于合理區(qū)間

當前A股市場整體估值位于合理空間，如滬深300指數(shù)估值從2018年底的14%歷史分位點回到35%位置，創(chuàng)業(yè)板指則從1%的底部回升導51%的分位數(shù)。

（二）中國家庭部門：權(quán)益類資產(chǎn)明顯低配

從和美國、日本、德國與中國的家庭部門金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對比中可以看出，中國家庭部門在資產(chǎn)配置上，分配在以房地產(chǎn)為主的非金融資產(chǎn)部分的比重最高，為62%。而分配在股票類資產(chǎn)的份額最低，僅占家庭總資產(chǎn)的4.6%，體現(xiàn)出中國的家庭部門在權(quán)益類資產(chǎn)上配置低的特點。

（三）權(quán)益資產(chǎn)：風險溢價尚處于低位

權(quán)益資產(chǎn)的風險溢價為10Y國債收益率減去中證紅利股息率的計算結(jié)果，可以用來衡量權(quán)益資產(chǎn)相對于債券資產(chǎn)的風險溢價，風險溢價越高，則意味著權(quán)益類資產(chǎn)的風險偏大。

從歷史經(jīng)驗來看，當風險溢價位于較高區(qū)間，無一例外的出現(xiàn)了股指大幅度的回調(diào)。但目前的利率環(huán)境相對寬松，風險溢價仍處于低位，股市出現(xiàn)大幅回調(diào)的可能性不大。

因此從整體來看，權(quán)益資產(chǎn)的風險溢價尚處于地位，存在一定的配置性價比。

具體到板塊層面，長期來看，我們?nèi)匀豢春么笙M、先進制造、醫(yī)療健康板塊。一方面，相對于美國市場而言，目前中國的先進制造、大消費和醫(yī)療保健行業(yè)市值占比明顯偏低。但長期來看，中國的科研實力和人才儲備將培育出一批優(yōu)質(zhì)的高科技公司，先進制造行業(yè)值得看好。同時，中國也將擁有全球最大的消費品市場和優(yōu)質(zhì)的消費群體，大消費和醫(yī)療保健是滿足美好生活的必需品。另外一方面，中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型是從“投資型-消費型”，中國GDP中，居民消費僅貢獻40%不到，而美國占到了60%以上，其中服務類消費占比70%。從這個角度，也應當長期看好消費、服務型企業(yè)。

三、三季度投資策略

觀望后市，股指回撤的概率和空間均相對有限，風險事件邊際效應遞減，我們保持樂觀，并相對看好權(quán)益資產(chǎn)-風險收益比。

首先，全球再度進入競爭性寬松的貨幣環(huán)境，相比于去年的貨幣環(huán)境，國內(nèi)的貨幣政策更有空間，匯率壓力得到緩解。

其次，就包商銀行事件看中小銀行融資持續(xù)性問題和行業(yè)影響。從短期來看，包商銀行事件會抬升中小銀行的融資成本和存款成本，促使中小銀行被動縮表，或加劇實體企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資持續(xù)性問題。但在監(jiān)管的多種措施調(diào)控下，預計整體風險可控。長期來看，包商銀行事件是金融供給側(cè)改革的實質(zhì)性推進，打破剛兌，促使中小銀行從之前規(guī)模驅(qū)動發(fā)展模式回歸本源，引導行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

第三，中美貿(mào)易談判幾經(jīng)反轉(zhuǎn)，對市場的邊際影響逐漸減弱。中美經(jīng)濟周期同步放緩，中美雙方都有達成協(xié)定的意愿，短期內(nèi)重啟談判是大概率事件，但中美關系已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變，各維度長期的競爭逐力會是常態(tài)。中國擁有全球最優(yōu)質(zhì)的消費市場、最完善的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈和最廣大的工程師紅利，這是中美乃至全球政經(jīng)關系的基本盤。因此具有上述特征的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都是中國未來的核心資產(chǎn)，長期都有巨大的投資價值。

此外，更值得期待的是，國家對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的融資支持，使得資本市場被提升到一個新的高度，提升市場風險偏好。目前市場整體估值位于合理區(qū)間，處于歷史30-40%的分位數(shù)水平，“經(jīng)濟退-政策進”的邏輯將會再現(xiàn)。