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一、2019年二季度市場(chǎng)回顧

二季度債券市場(chǎng)略有波折：3月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，利率出現(xiàn)了一波快速的上行；而在“五一”突發(fā)的貿(mào)易摩擦升級(jí)影響下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降并逐漸轉(zhuǎn)為擔(dān)憂貿(mào)易戰(zhàn)影響下經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，債券收益率下行但未及4月初低點(diǎn)，后期雖有“包商銀行事件”的影響，但利率債整體窄幅震蕩。而為了對(duì)沖上述事件的影響，貨幣政策也由4月邊際收緊轉(zhuǎn)向了寬松，央行呵護(hù)市場(chǎng)之舉緩解了“包商銀行事件”帶來的半年末資金結(jié)構(gòu)性分層的局面。全季來看，10年國(guó)債從3.13%上行至3.22%，上行9bp；10年國(guó)開從3.66%下行至3.61%。短端1年國(guó)債從2.44%上行至2.64%，上行20bp，1年國(guó)開從2.58%上行至2.72%，上行14bp。

信用債方面，二季度前2個(gè)月由于市場(chǎng)經(jīng)歷了預(yù)期從經(jīng)濟(jì)筑底轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的過程，信用債也隨著利率債呈現(xiàn)出先上后下的走勢(shì)，3年AAA從3.6%上行至4%后重新回落至3.65%，整體波動(dòng)不大。但是進(jìn)入6月后走勢(shì)開始分化，受包商事件影響，6月初信用債快速上行10BP后，隨著市場(chǎng)對(duì)于信息的消化及央行的對(duì)沖，6月中旬開始AAA及AA+開始繼續(xù)下行。中高等級(jí)信用債重回4月初水平。但AA信用債則繼續(xù)上行約10bp，信用利差進(jìn)一步拉大。同時(shí)受到資金面寬松影響，1年內(nèi)信用債快速下行20bp，幅度大于短端利率債。

二、2019年三季度投資展望

（一）地產(chǎn)鏈與出口鏈仍然承壓，通脹中樞下行，名義GDP增速料再度回落，政策對(duì)沖力度有望加強(qiáng)

2019年上半年經(jīng)歷了一季度經(jīng)濟(jì)回暖后，在4月初貨幣政策邊際收緊、5月初中美貿(mào)易戰(zhàn)再次升溫等事件影響下，二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)再次有所走弱。展望三季度，地產(chǎn)銷售和投資逐漸下行，貿(mào)易戰(zhàn)不確定性和外需疲軟仍將壓制出口表現(xiàn)，同時(shí)制造業(yè)利潤(rùn)下滑和產(chǎn)能轉(zhuǎn)移加快將繼續(xù)導(dǎo)致制造業(yè)投資處于低位；通脹方面，在基數(shù)下行、新漲價(jià)溫和的共同影響下，GDP平減指數(shù)將較二季度顯著回落，帶動(dòng)名義GDP增速再度下行；面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)沖力度有望進(jìn)一步加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)名義增速料難以突破一季度低點(diǎn)。 

三季度地產(chǎn)鏈與出口鏈仍然承壓。從地產(chǎn)鏈來看，19年上半年地產(chǎn)銷售與投資表現(xiàn)好于預(yù)期，一方面源自房貸利率邊際下行刺激購房剛需，另一方面去年下半年高增長(zhǎng)的新開工面積帶來今年建安投資增速的回升。展望三季度，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售和投資將逐漸下行。從5月份最新數(shù)據(jù)來看，5月商品房銷售面積同比減少5.5%，其中三四線城市的降幅更大；5月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.5%，較4月份下行3個(gè)百分點(diǎn)。因此，在三四線城市棚改效應(yīng)消退、新開工增速下行以及因城施策的調(diào)控政策下，預(yù)計(jì)三季度地產(chǎn)銷售和投資增速將逐漸下行。

從出口鏈來看，受美國(guó)對(duì)中國(guó)2500億美元商品加征關(guān)稅以及海外經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)下行影響，1-5月出口累計(jì)同比增長(zhǎng)僅0.4%，顯著低于18年全年9.9%的增速水平。出口增速的下滑一方面使得制造業(yè)利潤(rùn)增速下降，另一方面關(guān)稅上升也導(dǎo)致出口型企業(yè)加快產(chǎn)能轉(zhuǎn)移步伐，這二者共同導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資增速的下行。1-5月份制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)僅2.7%，較18年全年9.5%的增速水平顯著下滑。展望三季度，從OECD前瞻指標(biāo)來看，海外經(jīng)濟(jì)景氣度仍然處在下行通道；中美貿(mào)易談判雖然在進(jìn)行當(dāng)中，但不確定性仍然存在，對(duì)企業(yè)盈利和企業(yè)家信心的負(fù)面影響仍難以完全消除；此外，去年受搶出口效應(yīng)影響，18年三季度出口增速為去年年內(nèi)高位，因此三季度出口同比表現(xiàn)也將面臨較大的高基數(shù)壓力。

（二）CPI中樞小幅下行，PPI同比料轉(zhuǎn)負(fù)，通脹壓力減小

受高基數(shù)以及豬肉價(jià)格大幅上漲影響，4、5月份CPI同比增速分別上行至2.5%、2.7%，二季度CPI中樞較1季度明顯上行。PPI方面，4月份受高基數(shù)影響，同比走高至0.9%，但5月份再度下行至0.6%，6月份預(yù)計(jì)同比將繼續(xù)下行。展望3季度，從翹尾來看，無論是CPI和PPI，在三季度基數(shù)都將出現(xiàn)明顯回落；從新漲價(jià)來看，地產(chǎn)鏈與出口鏈需求承壓將使得新漲價(jià)較為溫和；此外剔除食品與原油，從核心通脹來看，19年以來呈持續(xù)小幅回落態(tài)勢(shì)。在總需求仍然承壓下，通脹尚不會(huì)對(duì)貨幣政策形成掣肘。 

（三）積極財(cái)政政策加碼穩(wěn)增長(zhǎng)，穩(wěn)健貨幣政策推動(dòng)寬信用

展望三季度，在內(nèi)需面臨下行壓力、海外環(huán)境不確定性仍存下，宏觀政策有望進(jìn)一步發(fā)力。財(cái)政政策方面，一方面，前期減稅降費(fèi)的政策將逐步落地，有助于減輕企業(yè)稅收壓力，穩(wěn)定就業(yè)和消費(fèi)；另一方面，近期政策進(jìn)一步出臺(tái)專項(xiàng)債可部分用于資本金的政策，加大城鎮(zhèn)舊改力度，成立就業(yè)穩(wěn)定小組，顯示財(cái)政政策進(jìn)一步加碼。盡管1-5月份基建投資增速回升至4%，但回升幅度相對(duì)較小，隨著后續(xù)廣義財(cái)政支出的加碼，預(yù)計(jì)基建投資有望在下半年繼續(xù)回升，對(duì)沖地產(chǎn)和制造業(yè)的下滑。貨幣政策方面，雖然4月初貨幣端邊際有所收緊，同時(shí)包商事件導(dǎo)致中小銀行、非銀機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，但是監(jiān)管層通過資金投放、提供同業(yè)存單信用增信、提高頭部券商短融余額上限等方式保持了資金面的穩(wěn)定。展望三季度，在總需求仍然承壓下，預(yù)計(jì)央行仍將維持穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕和市場(chǎng)利率水平合理穩(wěn)定，促進(jìn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，因此整體宏觀流動(dòng)性有望保持寬松，有利于寬信用環(huán)境的進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)。

（四）貿(mào)易戰(zhàn)是短期內(nèi)影響人民幣匯率的重要因素

今年以來，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出基本面下行與政策對(duì)沖力度加大的組合。尤其在經(jīng)濟(jì)走軟后，美國(guó)貨幣政策開始實(shí)質(zhì)性放松，美聯(lián)儲(chǔ)料應(yīng)于今年7月開始降息，中、美周期開始趨于同步。在這種情況下，外部壓力理應(yīng)持續(xù)緩釋從而支撐人民幣匯率。

然而，自去年以來，人民幣匯率和貿(mào)易談判的進(jìn)度表現(xiàn)出很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度。背后的邏輯在于貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)會(huì)減少經(jīng)常賬目順差、逆轉(zhuǎn)資本項(xiàng)凈流入，并對(duì)經(jīng)濟(jì)造成實(shí)質(zhì)壓力，逼迫央行采取更寬松的政策加以對(duì)沖，從而加劇人民幣貶值壓力。因此，這就使得貿(mào)易戰(zhàn)成為影響人民幣匯率的重要因素，而對(duì)于此我們暫時(shí)難以給出確定性的判斷。

目前可以肯定的是，如果美國(guó)對(duì)全部中國(guó)商品征收25%關(guān)稅，則人民幣將會(huì)由于上述機(jī)制的作用，產(chǎn)生較大的貶值壓力。但如果貿(mào)易戰(zhàn)緩和，使得匯率重回中、美基本面的比價(jià)，則由于本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行與貨幣放松均領(lǐng)先于美國(guó)，隨著寬信用的效果逐步體現(xiàn)，匯率會(huì)有一定升值空間。但長(zhǎng)周期層面看，之前快速積累的杠桿仍需要較長(zhǎng)時(shí)間消化，人民幣匯率因此會(huì)受到持續(xù)壓制。

三、2019年三季度投資展望

展望三季度，整體環(huán)境對(duì)債市仍有支撐。貨幣政策在三季度反轉(zhuǎn)概率不大，二季度央行例會(huì)提出外部不確定性不穩(wěn)定因素增多，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。在外部不確定因素未消除之前，貨幣政策難以轉(zhuǎn)緊，而中美貿(mào)易問題盡管在G20峰會(huì)上有所緩解，但之前對(duì)2000億美元商品增加的25%的關(guān)稅并未取消，三季度出口的壓力依然存在。同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦是一個(gè)長(zhǎng)期的問題，長(zhǎng)期來看是大國(guó)之間的矛盾，難以化解。從內(nèi)部來看，地產(chǎn)銷售和投資逐漸下行、三四線城市棚改效應(yīng)消退、新開工增速下行以及因城施策的調(diào)控政策下， 三季度地產(chǎn)銷售和投資增速將逐漸下行，經(jīng)濟(jì)依然承壓。在出口及地產(chǎn)的雙重壓力下，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在。盡管積極的財(cái)政政策將起到一定的托底作用，但難以改變趨勢(shì)，受汽車消費(fèi)低迷影響，社會(huì)消費(fèi)品零售總額也處于下行通道，難以對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面影響。

在寬松的貨幣政策及經(jīng)濟(jì)承壓的環(huán)境下，收益率易下難上，機(jī)會(huì)成本較低，但是由于市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期也較為一致，因此長(zhǎng)端下行空間也有限，策略上宜適當(dāng)交易而非持有。同時(shí)較低的融資成本也為杠桿提供價(jià)值，短端信用債將進(jìn)一步下行。

信用債方面，“包商事件”的潛在影響仍未消除，信用利差擴(kuò)大是必然趨勢(shì)。但由于6月央行給市場(chǎng)注入流動(dòng)性緩解了資金結(jié)構(gòu)性分層的局面，低等級(jí)信用債的拋售壓力還沒完全釋放，重新定價(jià)尚未完成?？申P(guān)注低等級(jí)信用債利差趨勢(shì)性上行中，資質(zhì)較好品種的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。同時(shí)，由于機(jī)構(gòu)需求將更加集中于高等級(jí)債券，AAA品種的溢價(jià)未來將持續(xù)。操作上，后續(xù)我們將繼續(xù)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下發(fā)現(xiàn)超額收益機(jī)會(huì)，挖掘優(yōu)質(zhì)短久期品種進(jìn)行配置。三季度大概率仍會(huì)維持較寬松的資金面以及較低的回購利率，使得債券票息收益更為確定。因此，我們將繼續(xù)杠桿票息策略獲取這部分收益。