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一、   2019年四季度市場(chǎng)回顧

2019年四季度利率債先上后下:進(jìn)入四季度后，受美國(guó)推遲部分中國(guó)產(chǎn)品加征關(guān)稅、專項(xiàng)債提前發(fā)行預(yù)期、豬價(jià)推升CPI大幅上行以及逆周期調(diào)節(jié)政策下經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期等因素的影響，利率債延續(xù)了9月以來(lái)的反彈走勢(shì)，10年國(guó)債從三季度末的3.1%附近上行至3.3%。進(jìn)入11月份后，公布的10月份社零，工業(yè)，投資及環(huán)比近乎腰斬的社融帶動(dòng)收益率開(kāi)始下行，疊加央行下調(diào)OMO及降準(zhǔn)預(yù)期，10年國(guó)債重新回到3.1%的位置。全季來(lái)看，10年國(guó)債基本持平于3.13%；10年國(guó)開(kāi)則從3.53%上行至3.58%。受益于寬松的資金面，短端利率進(jìn)一步下行，期限利差拉開(kāi)。

圖1：四季度10年國(guó)債、10年國(guó)開(kāi)走勢(shì)圖

 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方紅資產(chǎn)管理

   圖2：四季度10年國(guó)開(kāi)-1年國(guó)開(kāi)走勢(shì)圖

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信用債跟隨利率債走勢(shì)，但在缺少資產(chǎn)的大環(huán)境下，期間上行幅度明顯小于利率債。且由于收益率低位，市場(chǎng)需求從集中于AAA品種逐步轉(zhuǎn)向?qū)で蟾咂毕?biāo)的，從而信用利差有所收窄。全季來(lái)看，3年AAA從3.47%下行至3.43%，下行4BP；而3年AA+則下行10BP至3.55%，3年AA下行19BP至3.79%。

圖3：四季度三年信用債收益率走勢(shì)圖

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圖4：四季度信用利差走勢(shì)圖

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二、   2020年一季度投資展望

1． GDP實(shí)際增速有望企穩(wěn)，通脹上行帶動(dòng)名義增速繼續(xù)上行

從經(jīng)濟(jì)短周期來(lái)看，目前進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段，同時(shí)在當(dāng)前低庫(kù)存水平下，需求端的小幅變化將引起生產(chǎn)端較大的彈性。從2019年11月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速降幅放緩，PPI同比降幅收窄，預(yù)示著進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段，這一輪庫(kù)存周期即將進(jìn)入尾聲，2020年上半年有望引來(lái)新一輪補(bǔ)庫(kù)存周期。同時(shí)，當(dāng)前主要行業(yè)庫(kù)存水平均處在相對(duì)低位，需求邊際變化所帶來(lái)的產(chǎn)量變化彈性較大。

從需求的三架馬車(chē)來(lái)看，首先在投資端，基建投資增速有望繼續(xù)回升，對(duì)沖制造業(yè)的低位徘徊和地產(chǎn)投資的高位回落。1）地產(chǎn)方面，2017-2018年三四線棚改帶來(lái)的期房銷(xiāo)售將使得2019-2020年的施工和竣工回升，同時(shí)因城施策的調(diào)控政策有望使得銷(xiāo)售端保持相對(duì)平穩(wěn)，地產(chǎn)投資在2020年仍有望維持韌性。2）基建方面，專項(xiàng)債總量和應(yīng)用比例的提升仍將支撐基建投資回升，建筑央企的訂單作為領(lǐng)先指標(biāo)，已持續(xù)向好，預(yù)示著后續(xù)基建投資增速有望繼續(xù)提升。3）制造業(yè)方面，2019年盈利增速的下滑仍將壓制投資的回升，但信貸支持和貿(mào)易戰(zhàn)的緩和有助于制造業(yè)投資底部企穩(wěn)。

在消費(fèi)方面，總量上來(lái)看，作為經(jīng)濟(jì)周期的滯后變量，隨著名義GDP增速的企穩(wěn)，2020年社零增速有望止跌；結(jié)構(gòu)上來(lái)看，汽車(chē)銷(xiāo)量逐漸回升以及地產(chǎn)竣工面積回升支撐地產(chǎn)后周期消費(fèi)。

在出口方面，外需逐漸顯現(xiàn)企穩(wěn)跡象，歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家的制造業(yè)PMI已經(jīng)呈現(xiàn)觸底企穩(wěn)跡象；隨著中美貿(mào)易談判的推進(jìn)，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口的負(fù)面邊際影響也將逐漸減小。

圖5:固定資產(chǎn)投資增速變化

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圖6: 分行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速

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圖7:房地產(chǎn)銷(xiāo)售表現(xiàn)

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圖8:海外主要國(guó)家制造業(yè)PMI止跌企穩(wěn)

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2. CPI中樞上行至5%左右，PPI中樞保持在0%附近，通脹中樞整體上行

受生豬養(yǎng)殖恢復(fù)的滯后影響，CPI同比在明年仍將維持高位，一季度CPI同比中樞預(yù)計(jì)將上行至5%左右。但單純由豬肉供給沖擊所帶來(lái)的CPI讀數(shù)走高并不會(huì)造成“滯脹”，也難以從根本上掣肘貨幣政策。受翹尾在低位的影響，PPI預(yù)計(jì)明年讀數(shù)仍然不高，一季度PPI同比中樞預(yù)計(jì)在0%附近。但在地產(chǎn)鏈?zhǔn)芙ò餐顿Y支撐、基建投資繼續(xù)回升、制造業(yè)投資增速不再下滑的基準(zhǔn)假設(shè)下，工業(yè)品需求預(yù)計(jì)將好于2019年，將帶動(dòng)PPI新漲價(jià)幅度的提升。

圖9:CPI變化

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圖10:PPI變化

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3. 宏觀調(diào)控政策預(yù)計(jì)仍將維持積極基調(diào)

    展望一季度，宏觀逆周期調(diào)節(jié)力度仍較維持較大力度。從財(cái)政政策來(lái)看，一季度將發(fā)行新一輪地方債支撐基建投資，但減稅降費(fèi)規(guī)模預(yù)計(jì)較2019年的不會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，而是更加注重壓縮一般性支出；從貨幣政策來(lái)看，流動(dòng)性仍然將保持合理充裕，在春節(jié)、兩會(huì)等重要時(shí)點(diǎn)仍將維持資金面的穩(wěn)定，同時(shí)貨幣政策重點(diǎn)將在下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)，推動(dòng)實(shí)際利率下行，加大金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是小微、民營(yíng)企業(yè)的信貸支持，增加對(duì)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款，推動(dòng)信用邊際擴(kuò)張。

4、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、貿(mào)易戰(zhàn)緩和將推動(dòng)人民幣升值預(yù)期

四季度中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和跡象，雙方達(dá)成第一階段協(xié)議，由于自2018年6月中美貿(mào)易沖突升級(jí)以來(lái)，“貿(mào)易戰(zhàn)”成為影響人民幣匯率的主要因素，即貿(mào)易戰(zhàn)緩和，人民幣階段升值；貿(mào)易戰(zhàn)激化，人民幣階段貶值。隨著中美達(dá)成第一階段協(xié)議，暫停加征3000億美元剩余商品關(guān)稅，有助于人民幣階段小幅升值。而展望一季度，隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，美歐經(jīng)濟(jì)增速收斂帶動(dòng)美元上行乏力以及金融開(kāi)放帶來(lái)的外資持續(xù)流入，人民幣匯率有望維持小幅升值態(tài)勢(shì)。

三、   2020年一季度投資策略

展望2020年一季度，債市或承壓。逆周期調(diào)節(jié)政策疊加庫(kù)存周期的影響，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)的預(yù)期增強(qiáng)：地產(chǎn)在因城施策的調(diào)控政策下較難出現(xiàn)大幅下跌，一季度專項(xiàng)債發(fā)力也將使得基建投資回升明顯；外部環(huán)境來(lái)看，貿(mào)易戰(zhàn)緩和，對(duì)出口的負(fù)面影響邊際減小，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也有所提升；一季度信貸投放力度也是季節(jié)性最大時(shí)期，預(yù)計(jì)社融及信貸數(shù)據(jù)都較好。因此，經(jīng)濟(jì)大幅向下的可能性短期基本排除，債市面臨一定的調(diào)整壓力。而通脹雖繼續(xù)上行，但市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)較為充分，且豬肉價(jià)格推動(dòng)的通脹目前看也不會(huì)成為貨幣政策的掣肘，因此市場(chǎng)對(duì)此因素的反應(yīng)已經(jīng)不大。而中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)仍然不變，加上資金面持續(xù)寬松、流動(dòng)性預(yù)期穩(wěn)定，市場(chǎng)普遍處于“缺資產(chǎn)”的狀態(tài)，因此債市調(diào)整幅度也有限。

信用債方面，市場(chǎng)較為穩(wěn)定的流動(dòng)性預(yù)期以及較低的融資成本使得杠桿策略仍然有效，票息策略仍然是收益的主要來(lái)源。信用挖掘的重要性再度體現(xiàn)，發(fā)達(dá)地區(qū)城投、短久期民企龍頭值得挖掘，同時(shí)未來(lái)非公開(kāi)品種的市場(chǎng)關(guān)注度將進(jìn)一步提升，流動(dòng)性溢價(jià)將顯著壓縮。操作上，后續(xù)我們將繼續(xù)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下發(fā)現(xiàn)超額收益機(jī)會(huì)，挖掘優(yōu)質(zhì)短久期品種進(jìn)行配置。