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一、2020年基本面展望

總體來(lái)看，2020年宏觀總量的亮點(diǎn)不大，但結(jié)構(gòu)性和階段性的企穩(wěn)可以期待。首先，工業(yè)品庫(kù)存已降至歷史低位，部分行業(yè)步入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，預(yù)計(jì)本輪庫(kù)存周期企穩(wěn)弱復(fù)蘇；其次，地產(chǎn)政策偏松，韌性有望延續(xù)；第三，低基數(shù)下，對(duì)美出口數(shù)據(jù)已企穩(wěn)回升；第四，汽車銷售有望觸底修復(fù)；基建發(fā)力的力度不會(huì)差于今年。

全球流動(dòng)性充裕是明年的主旋律，國(guó)內(nèi)豬周期推升的通脹預(yù)計(jì)在1月觸及年內(nèi)高點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于是否向其他消費(fèi)品價(jià)格傳導(dǎo)。在此背景下，貨幣政策有望寬松，但在宏觀杠桿的約束下，不會(huì)大水漫灌。

著眼中國(guó)，經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期下行的動(dòng)能未變，“L”型的一橫還未找到有力的支撐點(diǎn)，全行業(yè)的盈利難以超預(yù)期的好；另外，偏中性的貨幣政策難以產(chǎn)生超額流動(dòng)性帶來(lái)全面的估值提升，因此，指數(shù)級(jí)別的牛市缺乏宏觀基礎(chǔ)。

A股方面，短期來(lái)看，或許市場(chǎng)風(fēng)格分化的行情會(huì)回歸收斂。具體來(lái)看，一方面，經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)，或許帶來(lái)低估值、早周期行業(yè)的估值修復(fù)；另一方面，景氣度預(yù)期過(guò)高的行業(yè)應(yīng)該充分謹(jǐn)慎。

中長(zhǎng)期來(lái)看，A股盈利會(huì)有兩大變化。第一，金融企業(yè)利潤(rùn)反哺實(shí)業(yè)，其中一半將流向消費(fèi)，另一半則流向科技；第二，工業(yè)企業(yè)亟待完成行業(yè)格局的優(yōu)化、技術(shù)領(lǐng)先與國(guó)際化，或許有一批企業(yè)在全球內(nèi)形成優(yōu)勢(shì)。

（一）主旋律：全球流動(dòng)性充盈

2019年年初以來(lái)，全球各國(guó)在貨幣寬松的道路上“加速奔跑”。從地區(qū)來(lái)看，歐洲方面，歐央行9月下調(diào)存款便利利率10BP至-0.5%，同時(shí)宣布11月起以每月200億歐元的規(guī)模重啟QE；美國(guó)方面，繼9月16日美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔10年重啟回購(gòu)，10月11日美聯(lián)儲(chǔ)宣布再次延長(zhǎng)回購(gòu)計(jì)劃至2020年1月，同時(shí)自10月15日起以每月600億美元的速度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，并至少持續(xù)到明年二季度。

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值得注意的是，隨著利率水平持續(xù)下行，當(dāng)前全球負(fù)利率債券規(guī)模已超14萬(wàn)億美元，導(dǎo)致能夠持續(xù)帶來(lái)正的現(xiàn)金流的資產(chǎn)的稀缺程度將進(jìn)一步加深。全球“資產(chǎn)荒”將 愈演愈烈，資產(chǎn)配置難度加大不斷提高。

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（二）庫(kù)存：周期有望低位企穩(wěn)，但行業(yè)步調(diào)并非一致

目前工業(yè)庫(kù)存已到歷史低位，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存可期。從數(shù)據(jù)來(lái)看，由于供給側(cè)改革抑制了部分中上游行業(yè)的生產(chǎn)與補(bǔ)庫(kù)，2017-2018庫(kù)存周期特征顯著弱化。進(jìn)入2019年之后，隨著需求放緩，庫(kù)存加速去化，目前產(chǎn)成品庫(kù)存增速僅為0.4%（歷史低點(diǎn)-1.0%），處于主動(dòng)去庫(kù)存階段尾聲。

總的來(lái)看，工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存已降至歷史低位，這也為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)提供“安全墊”。但低庫(kù)存未必是制造業(yè)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“充分條件”，但確是經(jīng)濟(jì)周期性趨穩(wěn)的“必要條件”。

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   從行業(yè)出發(fā)，不同產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)分行業(yè)，庫(kù)存見頂?shù)臅r(shí)點(diǎn)也各不相同。去庫(kù)存領(lǐng)先的行業(yè)，在補(bǔ)庫(kù)環(huán)節(jié)也往往領(lǐng)先。與出口、消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)多數(shù)在2017年提前見到庫(kù)存頂部；地產(chǎn)與制造業(yè)投資鏈條上的行業(yè)則多于2018年見頂。

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具體體現(xiàn)在，出口鏈、基建鏈提前庫(kù)存見頂，也率先開啟補(bǔ)庫(kù)存。部分出口行業(yè)（如電氣器械、通用設(shè)備、家具、儀器儀表、文體用品等）已開啟補(bǔ)庫(kù)周期，另外一部分出口行業(yè)（紡服制造）與汽車相關(guān)行業(yè)（汽車制造、橡膠塑料）已低于上一輪周期低點(diǎn)；而地產(chǎn)投資至今仍處高位，因此相關(guān)行業(yè)（黑色冶煉、有色冶煉、非金屬建材、專用設(shè)備）的庫(kù)存依然沒(méi)有觸底，部分行業(yè)可能距離經(jīng)驗(yàn)底部已經(jīng)較近（如黑色、有色），部分行業(yè)則依然偏高（如專用設(shè)備）。

整體而言，不同行業(yè)間的庫(kù)存周期位置有別，但整體趨勢(shì)沿著去庫(kù)存-補(bǔ)庫(kù)存輪動(dòng)；但由于沒(méi)有需求側(cè)的強(qiáng)刺激，本輪庫(kù)存周期復(fù)蘇力度或許有限。

（三）地產(chǎn)：地產(chǎn)降溫制約企業(yè)補(bǔ)庫(kù)

值得注意的是，本輪補(bǔ)庫(kù)存還將受到地產(chǎn)降溫的制約。過(guò)去幾輪庫(kù)存周期中，地產(chǎn)鏈需求是企業(yè)補(bǔ)庫(kù)的重要推動(dòng)力。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，地產(chǎn)銷售增速穩(wěn)定領(lǐng)先于企業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期1-1.5年，地產(chǎn)鏈需求是企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿的重要影響因素。目前地產(chǎn)周期頂部回落，預(yù)計(jì)本輪庫(kù)存周期補(bǔ)庫(kù)力度相較以往周期偏弱。

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（四）制造業(yè)、基建投資：有望溫和復(fù)蘇

今年以來(lái)的制造業(yè)疏困政策已是層出不窮，庫(kù)存已在低位，制造業(yè)邊際再差的概率降低；

在地產(chǎn)政策以穩(wěn)為主的預(yù)期下，房地產(chǎn)的景氣度預(yù)計(jì)平穩(wěn)回落，韌性延續(xù)。

不同以往的是，在中央屢次提及加大逆周期調(diào)節(jié)的背景下，今年的基建投資回升卻相對(duì)乏力，這背后折射出地方政府、城投平臺(tái)等所面臨的結(jié)構(gòu)困境。地方政府、城投平臺(tái)債務(wù)壓力沉重，同時(shí)政績(jī)考核終身追責(zé)。在此情形下，即便明年財(cái)政赤字率提升至3%、專項(xiàng)債額度擴(kuò)容至3萬(wàn)億左右，基建投資也更可能是“托而不舉”， 預(yù)計(jì)明年增速為4%-7%。

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（五）通脹：高通脹中樞或貫穿全年

CPI方面，中性情景下，CPI春節(jié)前可能“跳升”，2020年1月超5%的概率較大，春節(jié)后逐季回落，全年中樞在3%左右；通脹的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于是否從食品類向非食品傳導(dǎo)，重點(diǎn)觀察窗口是明年一季度。

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PPI方面，供給側(cè)收縮有限，而需求走勢(shì)彈性不夠的背景下，預(yù)計(jì)PPI全年呈現(xiàn)相對(duì)扁平的“類N型”走勢(shì)，中樞0附近。

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（六）出口、消費(fèi)：低基數(shù)對(duì)出口、消費(fèi)起支持作用

出口方面，2018年征收生效的第一批-第三批關(guān)稅清單商品，導(dǎo)致出口負(fù)增長(zhǎng)，這使得出口額在2019年已經(jīng)是一個(gè)較低的基數(shù)。在低基數(shù)的影響下，對(duì)美出口增速已經(jīng)觸底回升。隨著第一階段協(xié)議達(dá)成，貿(mào)易摩擦的影響或就在今年集中釋放，低基數(shù)對(duì)明年的出口數(shù)據(jù)有支撐。

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消費(fèi)方面，汽車零售額占消費(fèi)總額的比重約為10%，占限額以上的零售比重約25%，是今年以來(lái)消費(fèi)的主要拖累因素；進(jìn)入2019年下半年，低基數(shù)等對(duì)汽車消費(fèi)數(shù)據(jù)的支持效應(yīng)已有所體現(xiàn)，2020年汽車消費(fèi)或能維系弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。

二、A股市場(chǎng)展望

（一）機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)不可逆

外資、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)等是未來(lái)的主要的增量機(jī)構(gòu)資金，在此背景下，機(jī)構(gòu)投資者逐年抬升的趨勢(shì)不可逆。A股市場(chǎng)將逐步形成由長(zhǎng)久期配置型資金占據(jù)主導(dǎo)的格局，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，也就是機(jī)構(gòu)將取代散戶、居民間接持股將取代直接持股。

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（二）行業(yè)風(fēng)格或?qū)⒂煞侄?/span>

2019年各行業(yè)間的估值分化之大，歷史鮮有。以確定性溢價(jià)的消費(fèi)股和自主可控的科技股引領(lǐng)市場(chǎng)，而傳統(tǒng)行業(yè)的估值仍處于便宜區(qū)間。

展望2020年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不確定性降低，且貿(mào)易層面有望達(dá)成階段性協(xié)議。經(jīng)濟(jì)偏弱的預(yù)期已經(jīng)在市場(chǎng)中得到反映，積極的政策正在出臺(tái)，任何邊際改善都是超預(yù)期的利好。因此，傳統(tǒng)行業(yè)低估值的龍頭，或許有比較大的配置價(jià)值。

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（三）權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍在低位

權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10Y國(guó)債收益率減去中證紅利股息率的計(jì)算結(jié)果，可以用來(lái)衡量權(quán)益資產(chǎn)相對(duì)于債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，則意味著權(quán)益類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏大。

歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)位于較高區(qū)間，無(wú)一例外的出現(xiàn)了股指大幅度的回調(diào)。目前的利率環(huán)境相對(duì)寬松，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍處于低位，決定了權(quán)益資產(chǎn)的向下空間有限。

數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg

（四）全市場(chǎng)估值位于合理區(qū)間

當(dāng)前A股市場(chǎng)整體估值位于合理區(qū)間。以滬深300指數(shù)、全A指數(shù)（除金融和兩桶油外）、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為例，截至2019年12月27日，目前三者的PE(TTM)分別為12.3倍、27.3倍、49.0倍；三者的估值分位數(shù)分別為35%、46%、48%，均位于1/2以下分位。

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具體到板塊層面，長(zhǎng)期來(lái)看，我們看好科技股與消費(fèi)股。對(duì)比A股和美股盈利結(jié)構(gòu)。首先，美國(guó)的金融行業(yè)，利潤(rùn)占比僅為28%，約為A股結(jié)構(gòu)的一半；美股金融體系的效率更高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)并沒(méi)有大幅被金融企業(yè)所擠壓。其次，美股中，單必選消費(fèi)的盈利占比就等于A股的全部消費(fèi)的比重，例如醫(yī)藥行業(yè)，在美股盈利占比就高達(dá)10%，而我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)在A股的盈利占比僅為3%；最后，美股科技盈利占比達(dá)到20-30%之間，而A股僅占比5%左右，即使算上海外上市的公司，占比大約在10-12%；中國(guó)的科技行業(yè)含金量還存在巨大的潛力。

因此，長(zhǎng)期來(lái)看，A股盈利會(huì)有兩大變化，一方面金融企業(yè)利潤(rùn)反哺實(shí)業(yè)，其中一半將流向消費(fèi)，另一半則流向科技；另一方面，工業(yè)企業(yè)亟待完成行業(yè)格局的優(yōu)化、技術(shù)領(lǐng)先與國(guó)際化。前者是2016以來(lái)供給側(cè)改革的主要目標(biāo)，后者則是未來(lái)企業(yè)當(dāng)努力的方向。

【美股盈利結(jié)構(gòu)】

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【A股盈利結(jié)構(gòu)】

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