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一、2018年二季度行情回顧

二季度債券市場(chǎng)在多重因素角力下震蕩走強(qiáng)，演繹過(guò)程可謂一波三折。一方面，社融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等反映經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力仍存；另一方面，隨著股市波動(dòng)加劇、中美貿(mào)易摩擦持續(xù)化及債市違約事件頻發(fā)等因素發(fā)酵，貨幣政策保持定力的同時(shí)操作更為靈活，在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)之間相對(duì)平衡。具體來(lái)看：

1.四月中旬意外降準(zhǔn)，債市迎來(lái)年內(nèi)低點(diǎn)

二季度伊始，債市行情乏善可陳，隨著貿(mào)易戰(zhàn)沖突進(jìn)一步加劇，央行4月17日意外宣布降準(zhǔn)，債市瘋狂上漲。10年國(guó)債回落至3.5%以下，10年國(guó)開債最低下行至4.28%。

2.四月中旬至五月中旬，收益率反彈上行

降準(zhǔn)后資金面緊張程度出乎市場(chǎng)預(yù)料，隔夜利率一度飆升至20%，疊加資管新規(guī)正式落地，海外美債、美元、石油大漲等因素，長(zhǎng)債收益率回調(diào)20至25bp。

3.五月中旬至六月中旬震蕩整理

信用違約事件愈演愈烈，凱迪生態(tài)、盾安環(huán)境等信用事件不斷，東方園林債券發(fā)行遇冷引發(fā)市場(chǎng)情緒進(jìn)一步擴(kuò)散，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂蔓延至股市，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇降低，長(zhǎng)債收益率有所下行。而央行擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍并超額續(xù)作MLF使得市場(chǎng)短期降準(zhǔn)預(yù)期落空，長(zhǎng)債收益率小幅回調(diào)。

4.六月中旬以來(lái)債市再度走強(qiáng)

6月以來(lái)公布的金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均不達(dá)預(yù)期，基本面承壓。6月24日年內(nèi)第三次定向降準(zhǔn)落地，主要用于“債轉(zhuǎn)股”及支持小微企業(yè)貸款，市場(chǎng)情緒進(jìn)一步穩(wěn)定，10年國(guó)開債收益回落至4.3%以內(nèi)。 

圖1:二季度國(guó)開債收益率走勢(shì)

二、2018年三季度投資展望

1．緊信用格局下，三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存

回顧2018年上半年的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在融資渠道收縮的緊信用格局下，國(guó)內(nèi)需求端的固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)都有所走弱；而經(jīng)歷了前兩年的去產(chǎn)能之后，供給端的中上游工業(yè)生產(chǎn)在上半年則相對(duì)穩(wěn)定，從而使得實(shí)際GDP增速較為平穩(wěn)。通脹方面，受食品價(jià)格低迷影響，CPI在年初走高后再度回落至2%以下；受二季度低基數(shù)影響，PPI在上半年呈先下后上走勢(shì)，增速保持在4%附近；整體通脹處于低位，上半年名義GDP增速小幅回落。

展望三季度，一方面，在收縮非標(biāo)、控制地方政府債務(wù)的政策環(huán)境下，緊信用格局仍將延續(xù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力仍然較大；另一方面，在中美貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，政策預(yù)計(jì)會(huì)偏向穩(wěn)定內(nèi)需，關(guān)注政策邊際變化。具體來(lái)看：

表內(nèi)信貸難以對(duì)沖非標(biāo)下降，社融增速預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)下行。2018年上半年，社融增速?gòu)?017年年底的12%下行至2018年5月的10.3%，主要是信托貸款、委托貸款等表外非標(biāo)融資的收縮。短期來(lái)看，受央行增加銀行信貸額度的影響，6月份表內(nèi)信貸預(yù)計(jì)將大幅增長(zhǎng)，一定程度上對(duì)沖非標(biāo)收縮。但從下半年的中期走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前表內(nèi)信貸的增長(zhǎng)難以對(duì)沖非標(biāo)的下降。首先，資管新規(guī)要求資管產(chǎn)品的嵌套層數(shù)不能超過(guò)兩層，從總體非標(biāo)通道規(guī)模與實(shí)體融入非標(biāo)資產(chǎn)的比值來(lái)看，2017年年底仍高于兩層，在資管新規(guī)的執(zhí)行下，預(yù)計(jì)未來(lái)非標(biāo)仍將繼續(xù)壓縮。其次，盡管央行提高了銀行的信貸額度，但是在企業(yè)存款下降、銀行資本金不足、放貸風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的情況下，表內(nèi)信貸短期難以大幅增長(zhǎng)。因此預(yù)計(jì)2018年下半年社融增速仍將繼續(xù)下行，緊信用格局仍將延續(xù)。

圖2:社會(huì)融資規(guī)模增速變化

融資趨緊態(tài)勢(shì)下，固定資產(chǎn)投資整體增速預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)下行。1-5月份固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)6.1%，較1季度末下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)出在融資趨緊環(huán)境下，投資需求的回落，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的加速下滑。

圖3:固定資產(chǎn)投資增速變化

圖4:固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)增速變化

上半年土地購(gòu)置費(fèi)支撐房地產(chǎn)開發(fā)投資，棚改PSL政策收緊下，預(yù)計(jì)下半年地產(chǎn)投資下行幅度將有所加快。2018年1-5月份房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)10.2%，好于年初預(yù)期，主要是土地購(gòu)置費(fèi)大幅增長(zhǎng)，1-5月份累計(jì)同比增長(zhǎng)69.3%，較2017年年底的23.4%大幅提升；而1-5月的建筑工程和安裝工程投資累計(jì)同比分別下降2.5%和7%。這一輪房地產(chǎn)周期的韌性主要來(lái)自三四線房地產(chǎn)市場(chǎng)，而背后的重要支撐因素是棚改貨幣化安置。近期國(guó)開行將PSL審批權(quán)上收至總行，部分省份的貨幣化安置比例有所下降，顯示出整體棚改PSL政策有所收緊。在這種政策環(huán)境下，預(yù)計(jì)下半年土地購(gòu)置費(fèi)增速將見頂回落，從而房地產(chǎn)開發(fā)投資的下行幅度將有所加快。

圖5: 土地購(gòu)置費(fèi)支撐房地產(chǎn)投資

在企業(yè)利潤(rùn)增速尚可、產(chǎn)能利用率處在較高水平的背景下，三季度制造業(yè)投資預(yù)計(jì)仍能繼續(xù)低位抬升。2018年1-5月制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)5.2%，較2017年年底小幅抬升。從企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，1-5月制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增長(zhǎng)13.8%，仍維持在尚可水平；一季度工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率為76.5%，處在較高水平。因此在企業(yè)利潤(rùn)尚可，產(chǎn)能利用率處在較高水平的情況下，制造業(yè)投資在三季度預(yù)計(jì)仍能繼續(xù)低位抬升。

在地方政府融資渠道收緊下，三季度基建投資預(yù)計(jì)仍將回落，但政策的邊際變化預(yù)計(jì)會(huì)使得下行幅度有所減小。2018年1-5月基建投資累計(jì)同比僅9.4%，較2017年年底回落近10個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。從三季度來(lái)看，地方政府融資渠道仍然是收緊態(tài)勢(shì)，但是地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行和財(cái)政支出的進(jìn)一步加快有望對(duì)基建投資產(chǎn)生托底效應(yīng)，基建投資回落幅度預(yù)計(jì)較上半年有所減小。

2．三季度通脹壓力仍然有限，CPI低位震蕩，PPI重回下行通道

三季度CPI同比預(yù)計(jì)在1.8%-2%左右的水平低位震蕩。盡管年初受春節(jié)錯(cuò)月因素影響，2月份CPI同比達(dá)到2.9%，但在食品價(jià)格低迷的影響下，4-5月份CPI同比回落至1.8%。從6月份的食品高頻價(jià)格指數(shù)以及農(nóng)產(chǎn)品的庫(kù)存情況來(lái)看，預(yù)計(jì)三季度CPI同比仍處低位，保持在1.8%-2%左右。

三季度PPI同比預(yù)計(jì)重回下行通道。二季度受原油價(jià)格上漲和基數(shù)較低的影響，PPI同比從3月份的3.1%回升到5月份的4.1%。展望三季度，一方面PPI翹尾將再度回落，另一方面在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存的情況下，預(yù)計(jì)工業(yè)品價(jià)格將承壓，PPI同比將重回下行通道。

整體而言，三季度通脹較為平穩(wěn)，壓力有限。

圖6:CPI變化

圖7:PPI變化

3. 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和中美貿(mào)易摩擦的雙重壓力下，關(guān)注宏觀政策的邊際放松

從2018年上半年來(lái)看，宏觀政策整體取向是“廣義財(cái)政收縮、貨幣政策中性偏松、金融嚴(yán)監(jiān)管持續(xù)”；從下半年來(lái)看，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和中美貿(mào)易摩擦的雙重壓力下，宏觀政策有望邊際放松：貨幣政策方面，下半年降準(zhǔn)仍然可期，銀行的信貸額度有望提高；財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)通過(guò)加快財(cái)政支出、發(fā)行地方政府專項(xiàng)債等來(lái)托底基建。

4. 三季度匯率繼續(xù)走弱的空間不大

三季度預(yù)計(jì)美國(guó)消費(fèi)繼續(xù)擴(kuò)張，貿(mào)易戰(zhàn)不大面積升級(jí)的情況下，外需仍有支撐。通脹上行對(duì)美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)形成制約，而人民幣對(duì)一籃子貨幣補(bǔ)跌后，繼續(xù)明顯走弱的空間不大。

經(jīng)濟(jì)周期層面美國(guó)由復(fù)蘇向過(guò)熱切換，疊加金融周期向上，消費(fèi)擴(kuò)張受到較強(qiáng)支持。由于貿(mào)易戰(zhàn)的原因，市場(chǎng)普遍擔(dān)心中國(guó)難以受益于美國(guó)的內(nèi)需擴(kuò)張。但美國(guó)目前確定的加稅貿(mào)易規(guī)模僅為340億美元，且消費(fèi)品的占比較小，對(duì)中國(guó)三季度的出口干擾不大。未來(lái)如果貿(mào)易戰(zhàn)不大面積升級(jí)，中國(guó)仍能持續(xù)受益于美國(guó)本輪的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

通脹方面，油價(jià)中樞繼續(xù)上行，再加上消費(fèi)走強(qiáng)的因素，三季度通脹環(huán)比于二季度或仍有上行空間。但由于8月以后通脹同比基數(shù)上行，年內(nèi)通脹同比的高點(diǎn)或于7月出現(xiàn)，預(yù)計(jì)將會(huì)觸及3%。

美國(guó)從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過(guò)熱的過(guò)程中，通脹將主導(dǎo)美元的走勢(shì)，這決定了美元從趨勢(shì)上不會(huì)過(guò)強(qiáng)，今年以來(lái)的反彈更多是出于對(duì)歐洲復(fù)蘇過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期差的調(diào)整。經(jīng)過(guò)半年的修正，市場(chǎng)目前對(duì)于美國(guó)強(qiáng)于歐洲的預(yù)期已較為充分，美元進(jìn)一步走強(qiáng)的空間有限，人民幣在經(jīng)過(guò)6月份因信用緊縮導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)悲觀、資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇而補(bǔ)跌的情況后，三季度繼續(xù)明顯走弱的空間不大。

三、2018年三季度投資策略

經(jīng)濟(jì)基本面方面，在供給側(cè)改革、環(huán)保督查、貿(mào)易戰(zhàn)、信用收縮環(huán)境下實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困難等因素影響下，三季度經(jīng)濟(jì)大概率平穩(wěn)回落。貨幣政策方面，面對(duì)社融的超預(yù)期下降、股權(quán)質(zhì)押負(fù)反饋、違約潮及貿(mào)易戰(zhàn)等多重困境，三季度或?qū)⒃谶呺H上有所放松。但受制于去杠桿的大政策背景、美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣匯率壓力等因素，貨幣政策大概率仍體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性放松。

相對(duì)而言，三季度債券市場(chǎng)面臨的基本面及貨幣政策環(huán)境均較為有利?；久婵蠢仕接羞M(jìn)一步下行的動(dòng)力，較為寬松資金面以及較低的回購(gòu)利率使得債券票息收益更為確定。因此，三季度杠桿票息策略將繼續(xù)提供豐厚的回報(bào)。久期方面，盡管金融債和地方債供給壓力不容忽視，但基本面情況將會(huì)為長(zhǎng)久期利率和高等級(jí)信用品種提供長(zhǎng)期做多的機(jī)會(huì)。

信用風(fēng)險(xiǎn)是三季度需要繼續(xù)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。進(jìn)入三季度，信用債到期量、回售量進(jìn)一步上升，加上市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好均趨于回落，信用收縮格局下，再融資風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)蔓延。監(jiān)管方面，近期棚改政策和與之密切相關(guān)的政府購(gòu)買服務(wù)活動(dòng)受到關(guān)注和整改，可能對(duì)三季度的地產(chǎn)銷售、投資增速帶來(lái)負(fù)面影響。房地產(chǎn)企業(yè)的海外融資也開始受到監(jiān)管層的限制。預(yù)計(jì)三季度地產(chǎn)、城投債的信用資質(zhì)將進(jìn)一步惡化。相較于地產(chǎn)債，此前城投債的信用利差調(diào)整不足，三季度利差進(jìn)一步擴(kuò)大的概率極高。整體上我們保持規(guī)避城投債，精選短久期優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)債的配置策略。產(chǎn)業(yè)債則繼續(xù)遵循行業(yè)集中度提升的思路，龍頭企業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑撰取市場(chǎng)份額。我們將挑選優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，選擇短久期品種進(jìn)行配置，以獲取票息收益為主。

整體操作方面，目前收益率曲線較為平坦，貨幣政策易松難緊，信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)發(fā)酵。債券策略以3年內(nèi)的高等級(jí)信用債加杠桿作為組合底倉(cāng)，攻守兼?zhèn)?。長(zhǎng)久期利率債交易性做多，尋找波段交易機(jī)會(huì)。信用個(gè)券方面，在地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)龍頭當(dāng)中精選信用資質(zhì)有把握的短久期品種對(duì)高等級(jí)底倉(cāng)進(jìn)行替換，提升組合的票息。