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一、        2018年一季度行情回顧

金融監(jiān)管是主導(dǎo)2017年債券市場的主線。從金融工作會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議、一行三會2018年工作會議來看，2018年仍是監(jiān)管大年。年初以來債券收益率先上后下。1月中上旬債券收益率持續(xù)上升，主要是受年初密集出臺的金融監(jiān)管政策影響，市場擔(dān)心流動(dòng)性再度收縮以及帶來政策擾動(dòng)下的拋售壓力。尤其是政策性銀行債收益率上升較快，十年期國開債最高到5.13%位置，和十年期國債利差拉開接近歷史高位，隱含稅率也創(chuàng)歷史新高。

1月下旬之后，隨著央行在流動(dòng)性方面保駕護(hù)航，通過各種工具適度放松流動(dòng)性來緩沖其他金融監(jiān)管政策的收緊，資金面有所改善，春節(jié)前后的流動(dòng)性明顯較往年寬松，也帶動(dòng)貨幣市場利率逐步下行。

兩會期間，維穩(wěn)意圖仍較為明顯，監(jiān)管政策也沒有繼續(xù)出臺，而且銀監(jiān)會下調(diào)了銀行貸款撥備覆蓋率，一定程度緩解了銀行的資本金壓力，同時(shí)銀行貸款額度保持相對寬松，監(jiān)管層在表內(nèi)適度放松來緩沖表外監(jiān)管收緊的意圖也逐漸清晰。流動(dòng)性趨于寬松以及監(jiān)管層對于表內(nèi)監(jiān)管指標(biāo)的適度放松緩解了市場此前的擔(dān)憂，十年期國開債券收益率也因此回落至4.8%左右并維持震蕩。季末受中美貿(mào)易摩擦沖擊，權(quán)益資產(chǎn)大跌，避險(xiǎn)情緒下，債券收益率出現(xiàn)大幅下行，十年國開回落到4.7%以下。

圖1:一季度國開債收益率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、東方紅資產(chǎn)管理

二、        2018年二季度投資展望

1． 二季度預(yù)計(jì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)中趨緩，GDP增速小幅回落

從供給端來看，預(yù)計(jì)二季度工業(yè)增加值同比增速穩(wěn)中趨降。1-2月份工業(yè)增加值累計(jì)同比增長7.2%，較2017年12月提升1個(gè)百分點(diǎn)，主要與18年春節(jié)在2月中旬，工業(yè)企業(yè)在春節(jié)前加緊生產(chǎn)有關(guān)。從最新的中觀高頻數(shù)據(jù)跟蹤來看，3月發(fā)電耗煤、粗鋼產(chǎn)量增速均有所回落，螺紋鋼等工業(yè)品庫存處在高位，因此預(yù)計(jì)二季度工業(yè)增加值增速將較一季度有所回落。

圖2:工業(yè)增加值增速變化

數(shù)據(jù)來源：Wind、東方紅資產(chǎn)管理

圖3:固定資產(chǎn)投資分行業(yè)增速變化

數(shù)據(jù)來源：Wind、東方紅資產(chǎn)管理

從需求端來看，二季度固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)小幅回落。1-2月份固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長7.9%，較2017年全年上升0.7個(gè)百分點(diǎn)；其中房地產(chǎn)投資同比增長9.9%，較2017年上升2.9個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資同比增長4.3%，較2017年回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；基建投資同比增長16.1%，較2017年回落2.9個(gè)百分點(diǎn)。

1-2月份地產(chǎn)投資大幅提升主要受前期供地的滯后影響，預(yù)計(jì)二季度地產(chǎn)投資增速將有所回落。從房地產(chǎn)投資分項(xiàng)來看，1-2月份其他費(fèi)用同比增長36.4%，較2017年大幅增長，而建筑工程同比增長3.4%，與2017年基本持平；安裝工程同比則下降1.3%。其他費(fèi)用主要是指土地購置費(fèi)用，1-2月份土地購置費(fèi)用同比增長47.9%，較2017年大幅增長。土地購置費(fèi)相較于土地購置面積有一定滯后，從2017年4季度來看土地購置面積增速有所回落，疊加政府對土地價(jià)格的限制，預(yù)計(jì)2018年二季度土地購置費(fèi)增速將較一季度有較為明顯的回落。同時(shí)在地產(chǎn)銷售增速繼續(xù)下降的背景下，整體房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)在二季度將有所回落。

圖4:房地產(chǎn)投資分項(xiàng)增速變化

數(shù)據(jù)來源：Wind、東方紅資產(chǎn)管理

其次，財(cái)政支出放緩帶來基建放緩。1-8月基建投資累計(jì)同比增長16.09%，而1-8月份累計(jì)財(cái)政支出占全年預(yù)算支出比例為67.5%，顯示出今年前三季度財(cái)政支出節(jié)奏明顯快于往年。展望四季度，一方面在財(cái)政赤字約束下，財(cái)政支出增速有望放緩，8月份財(cái)政支出增速繼續(xù)回落；另一方面上半年出臺的多項(xiàng)規(guī)范地方政府融資的政策文件也將制約基建融資來源，因此四季度基建投資有放緩壓力。

圖5:土地購置面積和土地購置費(fèi)增速變化

數(shù)據(jù)來源：Wind、東方紅資產(chǎn)管理

制造業(yè)投資仍然具備低位抬升的基礎(chǔ)，二季度增速或有回升。盡管1-2月份制造業(yè)投資增速較2017年末有所回落，但是目前制造業(yè)投資低位抬升的基礎(chǔ)仍存：企業(yè)盈利改善，產(chǎn)能利用率達(dá)到5年來新高。因此我們預(yù)計(jì)二季度制造業(yè)投資增速將穩(wěn)中有升。

在地方政府融資渠道收緊下，二季度基建投資預(yù)計(jì)繼續(xù)放緩。目前中央對地方政府債務(wù)問題仍然保持嚴(yán)格的監(jiān)管態(tài)勢，例如近期財(cái)政部34號文表示2018年將堅(jiān)決制止和查處各類違法違規(guī)或變相舉債行為。因此在地方政府融資渠道收緊、PPP項(xiàng)目庫清理等背景下，我們預(yù)計(jì)二季度基建投資仍將延續(xù)一季度的放緩態(tài)勢。

2． CPI預(yù)計(jì)二季度較為平穩(wěn)，PPI在去年低基數(shù)下有所回升，通脹壓力有限

二季度CPI同比較為平穩(wěn)，預(yù)計(jì)保持在2.3%-2.4%左右。1-2月份CPI同比分別為1.5%和2.9%，其中2月份回升主要是受春節(jié)錯(cuò)月影響。從高頻數(shù)據(jù)跟蹤來看，由于豬肉價(jià)格下跌幅度較大，整體通脹預(yù)期較2017年4季度是有所降溫。展望二季度，目前豬肉價(jià)格仍然低迷，近期食品價(jià)格指數(shù)也有所回落，按照歷史季節(jié)性來預(yù)測，預(yù)計(jì)二季度CPI同比保持在2.3%-2.4%左右。

二季度PPI同比在去年低基數(shù)下有所回升，關(guān)注原油價(jià)格變化。1-2月份PPI同比分別為4.3%和3.7%，受工業(yè)品價(jià)格下跌和翹尾回落影響，PPI同比增速逐月回落，預(yù)計(jì)3月份同比回落至3.3%左右。從高頻數(shù)據(jù)跟蹤來看，目前主要中上游工業(yè)品價(jià)格表現(xiàn)較弱，布倫特原油在經(jīng)歷前期回調(diào)后逐漸回升至70美元的水平，而17年二季度受原油價(jià)格下跌影響基數(shù)較低，因此二季度PPI同比有可能回升至3.5%以上。

整體而言，二季度通脹較為平穩(wěn)，壓力有限。

圖6:CPI分項(xiàng)變化

數(shù)據(jù)來源：Wind、東方紅資產(chǎn)管理

圖7:PPI變化

數(shù)據(jù)來源：Wind、東方紅資產(chǎn)管理

3. 貨幣政策繼續(xù)穩(wěn)健中性，宏觀審慎加強(qiáng)金融逆周期監(jiān)管

政策方面，央行預(yù)計(jì)將延續(xù)貨幣政策和宏觀審慎雙支柱調(diào)控體系，貨幣政策保持穩(wěn)健中性，宏觀審慎政策將繼續(xù)加強(qiáng)金融逆周期調(diào)控。貨幣政策方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)、通脹壓力溫和的宏觀環(huán)境下，2018年二季度貨幣政策預(yù)計(jì)仍將維持穩(wěn)健中性，公開市場操作將繼續(xù)“削峰填谷”，流動(dòng)性保持合理充裕。宏觀審慎政策方面，2018年監(jiān)管層將通過對杠桿水平的逆周期調(diào)控，加強(qiáng)金融監(jiān)管，維護(hù)金融穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4. 二季度預(yù)計(jì)美國消費(fèi)擴(kuò)張對外需形成支撐、匯率壓力不大

總體判斷美國經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇逐漸向過熱切換，疊加金融周期向上，消費(fèi)開始出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，對中國外需形成支撐。歐、日經(jīng)濟(jì)雖然內(nèi)部改善相對美國較小，但亦會受益于美國的內(nèi)需擴(kuò)張。通脹方面，油價(jià)中樞較去年上升，且二季度進(jìn)入低基數(shù)區(qū)間，再加上消費(fèi)走強(qiáng)的因素，美國通脹會有明顯反彈，預(yù)計(jì)同比將會升至2.5%以上。貨幣政策方面，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲6月加息一次，而歐、日央行不會有所行動(dòng)，但會逐漸引導(dǎo)市場對于貨幣政策邊際收緊的預(yù)期。

匯率方面，歐、美金融周期分化縮小、美國內(nèi)需擴(kuò)張?jiān)斐少Q(mào)易逆差擴(kuò)大均是制約美元指數(shù)的重要因素，盡管中美短端利差會進(jìn)一步收窄，人民幣承受的壓力將不會過大。

三、        2018年二季度投資思路

經(jīng)濟(jì)基本面對于債券市場的利好因素在逐步累積，但金融監(jiān)管始終是今年債券市場最大的不確定性。但從監(jiān)管思路來看，監(jiān)管層明確表示不能因?yàn)樘幹媒鹑陲L(fēng)險(xiǎn)而帶來新的風(fēng)險(xiǎn)，因此我們認(rèn)為，未來金融監(jiān)管的政策應(yīng)該會更加人性化和市場化。此外，海外政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境也對國內(nèi)資本市場造成很大的擾動(dòng)。一方面，歐美發(fā)達(dá)國家貨幣政策繼續(xù)維持收緊，另一方面，貿(mào)易戰(zhàn)陰霾是否引發(fā)外交危機(jī)甚至局部沖突目前還很難確定。

所以對于國內(nèi)而言，一方面我們既要防止經(jīng)濟(jì)過度下滑，另一方面去杠桿的決心不動(dòng)搖。這種內(nèi)外交困的背景下，未來有可能形成嚴(yán)監(jiān)管和中性偏寬松的貨幣政策組合。

債券收益率經(jīng)歷了3月底的大幅下行，我們認(rèn)為應(yīng)該較為充分的反應(yīng)基本面和資金面的利好因素。后續(xù)，長端利率債繼續(xù)下行還需要來自于更多基本面或者事件性沖擊。信用債方面，收益率經(jīng)過季末的一波下行，3年AAA品種收益率到5%左右的水平，3-5年資質(zhì)較好的AA+品種在5.4%左右，從配置的角度來說，從高等級中短端入手無疑仍是目前最佳的投資操作策略。同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)依然是今年信用債投資的主旋律。一方面，嚴(yán)監(jiān)管之下，銀行表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的趨勢已經(jīng)明朗，社會融資結(jié)構(gòu)的變化，無疑對表外杠桿高資質(zhì)較差的企業(yè)來說，再融資壓力大幅增加。另一方面，在打破剛兌的大背景下，債券投資者信用風(fēng)險(xiǎn)偏好將繼續(xù)下行。因此，未來信用事件發(fā)生概率大為增加，未來信用利差走闊壓力依然很大。對此，我們投資產(chǎn)業(yè)債堅(jiān)持短久期策略，精心挖掘，有效防范信用風(fēng)險(xiǎn)，抓取信用債的個(gè)券機(jī)會獲取超額收益。

總體來說，二季度債券市場我們認(rèn)為維持震蕩的概率較大，在經(jīng)濟(jì)基本面依然存在韌性以及金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，債券收益率繼續(xù)大幅下行或者大幅上行的可能性都不大。