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權(quán)益方面，三季度市場整體震蕩，結(jié)構(gòu)性分化較大，上證綜指三季度下跌0.64%，創(chuàng)業(yè)板指下跌6.69%，中證500上漲4.34%。三季度，受價(jià)格上漲以及產(chǎn)業(yè)政策等多方面催化，一些傳統(tǒng)行業(yè)的估值水平出現(xiàn)了較為明顯的修復(fù)。我們認(rèn)為目前的估值水平仍然低估了這些公司盈利能力的持續(xù)性和穩(wěn)定性，目前仍具備投資價(jià)值，但考慮到估值水平的明顯上行，本產(chǎn)品在這些行業(yè)的配置比例相比前期略有下降。另外，一些估值仍然相對(duì)合理，本產(chǎn)品一直長期持有的優(yōu)質(zhì)成長公司，目前環(huán)境下本產(chǎn)品仍然保持原有的配置。

轉(zhuǎn)債方面，三季度轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較好，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲6.39%。目前轉(zhuǎn)債估值水平相對(duì)較高，相比股票資產(chǎn)性價(jià)比一般，本產(chǎn)品主要配置于一些偏債型轉(zhuǎn)債為主。但長期來看轉(zhuǎn)債仍然是較好的適合絕對(duì)收益的投資品種，本產(chǎn)品仍然會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債市場保持密切跟蹤研究和關(guān)注，堅(jiān)持絕對(duì)收益的投資思路，結(jié)合公司本身的資質(zhì)以及轉(zhuǎn)債的估值定價(jià)水平，在合適機(jī)會(huì)下精選一些優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債進(jìn)行配置。

債券方面，三季度十年國債在降準(zhǔn)的帶動(dòng)下，迅速從3.08%下行至2.85%并且在隨后維持在這個(gè)位置附近。展望四季度，雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，但市場的關(guān)注點(diǎn)更多在貨幣政策的再次放松，在沒有降準(zhǔn)降息的情況下，短期市場或出現(xiàn)波動(dòng)。四季度地產(chǎn)下行壓力將依然存在，消費(fèi)大概率也難有起色。同時(shí)在能源雙限的約束下，企業(yè)在承受高原材料價(jià)格對(duì)利潤侵蝕的同時(shí)，生產(chǎn)經(jīng)營也會(huì)受到影響，經(jīng)濟(jì)仍有不小的下行風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的宏觀背景下，貨幣政策也難言收緊，但是需要注意的是美國taper帶動(dòng)全球流動(dòng)性收緊的時(shí)候或會(huì)對(duì)國內(nèi)債券市場情緒產(chǎn)生一些影響。另外需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行壓力下，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)政策的微調(diào)。整體來看，四季度債券收益率中樞較三季度有所上行，但從基本面因素來看上行的幅度有限。操作上，票息仍為主，關(guān)注市場波動(dòng)中的配置機(jī)會(huì)。而行業(yè)方面，短期若地產(chǎn)政策不松動(dòng)，將難以看到地產(chǎn)行業(yè)邊際改善的跡象。

權(quán)益方面，二季度市場有所反彈，結(jié)構(gòu)性分化較大，上證綜指二季度上漲4.34%，創(chuàng)業(yè)板指上漲26.05%。宏觀環(huán)境上，大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲，通脹水平超出市場預(yù)期。但整體上市場并沒有太明顯的反應(yīng)，投資者更多還是相信復(fù)蘇和通脹是脈沖式的，而非趨勢性的。展望未來，結(jié)合對(duì)未來供需情況的展望，我們擔(dān)憂通脹的持續(xù)性存在不確定性。鑒于目前的資產(chǎn)各類估值水平，本產(chǎn)品目前階段除了一些估值仍然相對(duì)合理，本產(chǎn)品一直長期配置的優(yōu)質(zhì)公司以外，仍然主要配置于一些估值水平處于歷史低位、股息回報(bào)率已經(jīng)較高的大盤藍(lán)籌公司。

轉(zhuǎn)債方面，二季度隨著權(quán)益市場的上漲，轉(zhuǎn)債市場有所回暖，二季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲4.45%。一季度轉(zhuǎn)債市場波動(dòng)較大，本產(chǎn)品增持了部分轉(zhuǎn)債價(jià)格較為低估的品種。二季度一些轉(zhuǎn)債品種估值逐漸修復(fù)，還有一部分轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格水平也逐漸滿足換股條件，為本產(chǎn)品貢獻(xiàn)了一定的收益。目前轉(zhuǎn)債市場仍在擴(kuò)容過程中，整體新券水平仍然處在相對(duì)合理的區(qū)間，本產(chǎn)品仍然堅(jiān)持絕對(duì)收益的投資思路，結(jié)合公司本身的資質(zhì)以及轉(zhuǎn)債的估值定價(jià)水平，精選一些優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債進(jìn)行配置。

債券方面，二季度資金面維持了超預(yù)期的寬松，雖然經(jīng)濟(jì)指標(biāo)整體表現(xiàn)良好、PPI數(shù)據(jù)不斷走高，債券收益率仍然出現(xiàn)了一波下行，十年國債一度下行至3.04%。6月開始，資金面受到半年末因素的擾動(dòng)，債券市場有所調(diào)整，十年國債最終收于3.08%。展望三季度，債券收益率或仍維持震蕩走勢。一方面通脹高位的持續(xù)性或不確定，另一方面地方債三季度供給放量，再疊加美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松的預(yù)期增強(qiáng)，都可能成為市場的擾動(dòng)因素。國常會(huì)提出的降準(zhǔn)，更多還是針對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不均衡的問題，總的貨幣環(huán)境仍然是維持穩(wěn)定。因此票息仍然是組合的收益來源。組合操作上仍以配置優(yōu)質(zhì)信用債、參與利率債交易為主，關(guān)注波動(dòng)中的配置及交易機(jī)會(huì)。

權(quán)益方面，一季度市場整體漲跌幅平穩(wěn)，但經(jīng)歷了較大的波動(dòng)，上證綜指一季度下跌0.90%，創(chuàng)業(yè)板指下跌7.00%。隨著疫情的逐漸好轉(zhuǎn)，市場開始逐漸反映流動(dòng)性收緊的預(yù)期，一些估值較高的行業(yè)出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整。展望未來，我們?nèi)匀豢春脵?quán)益市場的投資機(jī)會(huì)。由于市場的估值分化較為顯著，本產(chǎn)品目前階段更多配置于一些估值水平處于歷史低位、股息回報(bào)率已經(jīng)較高的大盤藍(lán)籌公司。但近期一些成長性行業(yè)的估值水平有所回落，如果未來整體估值能夠回落到更為合適的水平，本產(chǎn)品也會(huì)堅(jiān)持價(jià)值投資理念，從中選擇一些估值合理的優(yōu)秀新興行業(yè)公司進(jìn)行配置。

轉(zhuǎn)債方面，一季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.4%。目前轉(zhuǎn)債市場估值分化也較為明顯，低估的品種主要集中在一些偏債型類別以及一些中小轉(zhuǎn)債。目前新發(fā)轉(zhuǎn)債整體估值水平相比去年更為合理，未來結(jié)合公司本身的資質(zhì)以及轉(zhuǎn)債的估值定價(jià)水平，精選一些優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債進(jìn)行配置。

債券方面，一二月份受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)、資金面驟緊、通脹預(yù)期高漲等因素影響，債券收益率震蕩上行14BP至3.28%；三月后市場情緒緩和，債券收益率震蕩下行，最終收于3.19%。展望二季度，債券收益率或仍維持震蕩走勢，趨勢下行機(jī)會(huì)尚需等待。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際放緩，基本面給到債市的壓力減小，但經(jīng)濟(jì)韌性仍在、庫存周期尚未結(jié)束，這也就制約了收益率下行的幅度。另一方面，資金面整體雖仍維持寬松，但地方債供給增加，對(duì)資金利率或仍有一定的擾動(dòng)，相比春節(jié)后資金利率中樞或有一定抬升。此外，海外疫情改善對(duì)原油需求的支撐，以及國內(nèi)“碳中和”相關(guān)政策的推進(jìn)，都可能導(dǎo)致市場對(duì)通脹的擔(dān)心仍在。因此，債券二季度在多方因素的情緒影響中，波動(dòng)或加大。信用債方面，考慮到今年緊信用的大環(huán)境，信用債市場將出現(xiàn)較大分化，弱資質(zhì)城投和高負(fù)債企業(yè)將面臨較大的再融資約束，預(yù)計(jì)信用利差會(huì)更加分化，流動(dòng)性差異也更加明顯。操作上以配置好資質(zhì)信用債、參與利率債交易為主。

權(quán)益方面，四季度市場延續(xù)了較好的表現(xiàn)，上證綜指上漲7.92%，創(chuàng)業(yè)板指上漲15.21%。展望未來，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)進(jìn)程仍在恢復(fù)過程中，我們?nèi)匀豢春脵?quán)益市場的投資機(jī)會(huì)。但目前市場的估值分化較為顯著，雖然整體估值仍處于較合理區(qū)間，但一些公司的估值水平已經(jīng)偏高，配置的性價(jià)比有所下降。過去兩年本產(chǎn)品一直超配權(quán)益資產(chǎn)，但隨著市場估值水平的提示，未來權(quán)益資產(chǎn)的配置比例將逐漸回歸標(biāo)配。我們?nèi)匀粓?jiān)持價(jià)值投資理念，自下而上精選估值合理的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行配置，主要關(guān)注一些估值水平處于歷史低位、股息回報(bào)率已經(jīng)較高的大盤藍(lán)籌公司。

轉(zhuǎn)債方面，四季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲2.53%。本產(chǎn)品之前持有的轉(zhuǎn)債陸續(xù)已經(jīng)達(dá)到了預(yù)期收益，目前持倉以偏債性品種為主。未來主要在一些新發(fā)行的轉(zhuǎn)債中，結(jié)合公司本身的資質(zhì)以及轉(zhuǎn)債的估值定價(jià)水平，精選一些優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債進(jìn)行配置。

債券方面，四季度市場主要圍繞疫情好轉(zhuǎn)及貨幣政策轉(zhuǎn)向兩條主線博弈。十年國債收益率經(jīng)歷了大幅震蕩行情，從3.15%上升到3.32%高點(diǎn)后，最終回落至3.12%。展望2021年一季度，債券市場或步入?yún)^(qū)間震蕩的走勢。一方面，隨著“永煤事件”帶來的市場恐慌逐漸平復(fù)，資金面邊際繼續(xù)放松的必要性也減弱，同時(shí)考慮到貨幣政策短期不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，且銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款的壓力也得到緩解，因此從資金面來看，利率上行的幅度也不會(huì)超預(yù)期。另一方面，盡管病毒變異短期打亂了全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的節(jié)奏，但海外經(jīng)濟(jì)方向上仍將繼續(xù)改善。而國內(nèi)來看，一季度PPI轉(zhuǎn)正或讓市場開始關(guān)注通脹的影響，因此債券收益率在當(dāng)前位置上繼續(xù)下行的空間不大。操作上，可關(guān)注利率債的波段交易機(jī)會(huì)。

權(quán)益方面，三季度市場表現(xiàn)較好，上證綜指上漲7.82%，創(chuàng)業(yè)板指上漲5.60%。隨著疫情的影響逐漸消退，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)入修復(fù)的過程，市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)過度悲觀的預(yù)期逐漸開始修復(fù)。在這種環(huán)境下，市場整體獲得了較好的表現(xiàn)。展望未來，我們?nèi)匀豢春脵?quán)益市場的投資機(jī)會(huì)。但鑒于一些公司的估值水平已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的提升，因此今年組合整體的權(quán)益敞口相比前期略有下降。未來我們?nèi)匀粓?jiān)持價(jià)值投資理念，自下而上精選估值合理的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行配置，主要關(guān)注一些估值水平處于歷史低位、股息回報(bào)率已經(jīng)較高的大盤藍(lán)籌公司。

轉(zhuǎn)債方面，三季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲4.59%。轉(zhuǎn)債整體估值水平略有壓縮。組合持有的轉(zhuǎn)債敞口相比去年有所下降，但長期來看我們?nèi)匀徽J(rèn)為可轉(zhuǎn)債是非常優(yōu)秀的投資品種。目前轉(zhuǎn)債市場仍在擴(kuò)容過程中，未來主要在一些新發(fā)行的轉(zhuǎn)債中，結(jié)合公司本身的資質(zhì)以及轉(zhuǎn)債的估值定價(jià)水平，精選一些優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債進(jìn)行配置。

債券方面，三季度國內(nèi)需求繼續(xù)修復(fù)，國外逐漸推進(jìn)復(fù)產(chǎn)復(fù)工帶來外需改善，各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)延續(xù)二季度的回升趨勢。債券市場在強(qiáng)勢基本面的壓制下，繼續(xù)大幅調(diào)整。展望2020年四季度，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率存在放緩的可能，通脹壓力也較小，債市來自于基本面的壓力或有所緩解。同時(shí)，考慮到央行目前利率水平與經(jīng)濟(jì)基本面相符合的表態(tài)，貨幣政策出現(xiàn)大波動(dòng)的概率較小，因此杠桿套息策略有一定的空間。整體上，我們傾向于認(rèn)為債市四季度的波動(dòng)將降低，大概率維持區(qū)間震蕩的走勢?？申P(guān)注利率債交易機(jī)會(huì)。

權(quán)益方面，二季度市場整體表現(xiàn)較好，上證綜指上漲8.52%，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)更加突出，創(chuàng)業(yè)板指二季度上漲30.25%。隨著新冠疫情的逐步緩解，市場也出現(xiàn)了相應(yīng)的修復(fù)。在流動(dòng)性寬松的環(huán)境下，一些長期成長空間較為廣闊的公司估值水平出現(xiàn)了較為明顯的提升。展望未來，隨著疫情帶來的不確定性逐漸消退，在疫情不會(huì)二次爆發(fā)的情景下，宏觀環(huán)境將逐漸回歸正常路徑。目前市場估值分化較大，未來我們?nèi)匀粓?jiān)持價(jià)值投資理念，自下而上精選估值合理的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行配置，重點(diǎn)關(guān)注一些估值水平處于歷史低位、股息回報(bào)率已經(jīng)較高的大盤藍(lán)籌公司。

轉(zhuǎn)債方面，二季度轉(zhuǎn)債的估值水平有所壓縮。目前轉(zhuǎn)債的整體估值水平相對(duì)合理，結(jié)構(gòu)差異較大，未來轉(zhuǎn)債市場主要以自下而上、精選個(gè)券為主，選擇一些估值相對(duì)合理的優(yōu)質(zhì)公司轉(zhuǎn)債進(jìn)行配置。

債券方面，二季度，盡管全球新冠病毒的疫情還在進(jìn)一步蔓延，第三世界國家及部分主要經(jīng)濟(jì)體感染人數(shù)還呈現(xiàn)上升態(tài)勢。但是由于中國已經(jīng)率先走出疫情，歐洲主要國家疫情也得到控制，世界主要經(jīng)濟(jì)體都開始有序復(fù)工，金融市場已經(jīng)率先進(jìn)入后疫情時(shí)代。進(jìn)入二季度后，隨著國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)修復(fù)，資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步提升；再疊加貨幣政策從危機(jī)模式轉(zhuǎn)回正常模式，出現(xiàn)了邊際收緊，債券市場迎來了一波快速的修復(fù)。

展望2020年三季度，從全球來看，疫情雖然仍未過去，但不確定性正逐漸變小。資本市場正逐漸從疫情的影響中走出來，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步提升?？梢灶A(yù)期的是，在發(fā)行了大量特別國債與地方債后，三季度財(cái)政政策將繼續(xù)發(fā)力，而貨幣政策將繼續(xù)邊際收緊，政策組合由寬貨幣轉(zhuǎn)為寬信用。但貨幣政策轉(zhuǎn)向的可能性目前看也不大，通脹和匯率短期都不對(duì)其構(gòu)成制約，寬信用的政策實(shí)施也需要寬松的貨幣環(huán)境配合。截止至6月底，5月的工業(yè)企業(yè)利潤已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正。制造業(yè)PMI回升至50.9%，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將逐漸回到正軌。同時(shí)伴隨著海外逐步復(fù)產(chǎn)復(fù)工，外需邊際也將得到明顯的改善。整體來看，經(jīng)濟(jì)將保持復(fù)蘇的趨勢，但由于南方暴雨影響開工進(jìn)度，同時(shí)北京二次疫情也有所影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“斜率”或有減緩。在此背景下，債券三季度或處于區(qū)間震蕩的走勢，且無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞已逐步抬升，難回前期低點(diǎn)，可關(guān)注基本面復(fù)蘇斜率不及預(yù)期情況下帶來的利率債的交易機(jī)會(huì)。

權(quán)益方面，一季度市場整體表現(xiàn)不佳，上證綜指下跌9.83%，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)相對(duì)突出，創(chuàng)業(yè)板指一季度上漲4.10%。新冠疫情的出現(xiàn)超出了年初的預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了較強(qiáng)的沖擊，上市公司的盈利受到了一定程度的負(fù)面影響。展望未來，雖然全球疫情帶來的負(fù)面影響和不確定性仍然存在，但一些上市公司股價(jià)經(jīng)過了較大幅度的調(diào)整，已經(jīng)在一定程度上反應(yīng)了疫情的不利影響。長遠(yuǎn)來看，目前一些盈利能力穩(wěn)定的藍(lán)籌公司的估值水平已經(jīng)較低，具備較高的配置價(jià)值。未來我們?nèi)匀粓?jiān)持價(jià)值投資理念，自下而上精選估值合理的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行配置，重點(diǎn)關(guān)注一些估值水平處于歷史地位、股息回報(bào)率已經(jīng)較高的大盤藍(lán)籌公司。

轉(zhuǎn)債方面，一季度轉(zhuǎn)債的估值水平繼續(xù)抬升。目前轉(zhuǎn)債的整體估值水平已經(jīng)偏高，相比股票已經(jīng)不再具備估值優(yōu)勢。未來轉(zhuǎn)債市場主要以自下而上、精選個(gè)券為主，選擇一些估值相對(duì)合理的優(yōu)質(zhì)公司轉(zhuǎn)債進(jìn)行配置。

債券方面，一季度，疫情的爆發(fā)改變了前期市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期，2月市場主要交易了國內(nèi)疫情的發(fā)展，而3月則隨著海外疫情的擴(kuò)散，全球市場恐慌情緒濃重。各國寬松政策加碼，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，且一度引起流動(dòng)性恐慌。債券收益率大幅下行，股票市場受挫。十年國債下行56BP至2.59%。

展望二季度，債券市場面臨著基本面回暖和政策面寬松預(yù)期差的博弈。一方面，貨幣政策將更加積極，總量型工具將著力保障資金面穩(wěn)定，價(jià)格型工具將引導(dǎo)融資成本逐漸下行，為后續(xù)更加積極的財(cái)政政策做好準(zhǔn)備，因此，與貨幣政策相關(guān)性更高的短端利率將具有較為明顯的安全性。另一方面，經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇將稍顯滯后。雖然國內(nèi)復(fù)產(chǎn)復(fù)工有序進(jìn)行，但由于疫情并沒有完全結(jié)束，需求疲弱的情況將繼續(xù)影響經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，同時(shí)海外疫情依然沒有看到頂點(diǎn)，外需走弱仍將持續(xù)較長時(shí)間，并進(jìn)一步通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至國內(nèi)。因此，長端利率債將在這種環(huán)境下仍有支撐。隨著海外疫情的發(fā)展逐漸進(jìn)入中后期，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)將率先帶動(dòng)國內(nèi)需求上升，經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)回升，債券市場面臨調(diào)整。操作上，我們將繼續(xù)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下發(fā)現(xiàn)超額收益機(jī)會(huì)，努力挖掘優(yōu)質(zhì)品種進(jìn)行配置。

權(quán)益方面，四季度市場表現(xiàn)較好，上證綜指在四季度上漲4.99%，創(chuàng)業(yè)板指上漲10.48%。隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的企穩(wěn)，市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期有所緩解，一些盈利能力穩(wěn)定的藍(lán)籌公司的估值水平有所修復(fù)，但仍然處于相對(duì)較低的位置。未來我們?nèi)匀粓?jiān)持價(jià)值投資理念，自下而上精選估值合理的優(yōu)質(zhì)龍頭公司的配置。

轉(zhuǎn)債方面，四季度轉(zhuǎn)債的估值水平繼續(xù)抬升。目前轉(zhuǎn)債的整體估值水平已經(jīng)回到合理區(qū)間，一些中高評(píng)級(jí)的轉(zhuǎn)債相比其對(duì)應(yīng)股票已經(jīng)不再具備估值優(yōu)勢。相比2019年初，轉(zhuǎn)債的配置價(jià)值有所減弱。但長期來看，轉(zhuǎn)債仍然是一個(gè)良好的投資品種，可以耐心等待更多的投資機(jī)會(huì)。未來轉(zhuǎn)債市場主要以自下而上、精選個(gè)券為主，隨著轉(zhuǎn)債市場的繼續(xù)擴(kuò)容，仍有很多優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)可以繼續(xù)挖掘。

債券方面，進(jìn)入四季度后，受美國推遲部分中國產(chǎn)品加征關(guān)稅、專項(xiàng)債提前發(fā)行預(yù)期、豬價(jià)推升CPI大幅上行以及逆周期調(diào)節(jié)政策下經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期等因素的影響，利率債延續(xù)了9月以來的反彈走勢，10年國債從三季度末的3.1%附近上行至3.3%。進(jìn)入11月份后，公布的10月份社零，工業(yè)，投資及環(huán)比近乎腰斬的社融帶動(dòng)收益率開始下行，疊加央行下調(diào)OMO及降準(zhǔn)預(yù)期，10年國債重新回到3.1%的位置。受益于寬松的資金面，短端利率進(jìn)一步下行，期限利差拉開。在缺資產(chǎn)的大環(huán)境下，信用利差進(jìn)一步壓縮。

展望2020年一季度，債市或承壓。逆周期調(diào)節(jié)政策疊加庫存周期的影響，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)的預(yù)期增強(qiáng)：地產(chǎn)在因城施策的調(diào)控政策下較難出現(xiàn)大幅下跌，一季度專項(xiàng)債發(fā)力也將使得基建投資回升明顯；外部環(huán)境來看，貿(mào)易戰(zhàn)緩和，對(duì)出口的負(fù)面影響邊際減小，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好也有所提升；一季度信貸投放力度也是季節(jié)性最大時(shí)期，預(yù)計(jì)社融及信貸數(shù)據(jù)都較好。因此，經(jīng)濟(jì)大幅向下的可能性短期基本排除，債市面臨一定的調(diào)整壓力。而中長期看，經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢仍然不變，加上資金面持續(xù)寬松、流動(dòng)性預(yù)期穩(wěn)定，市場普遍處于“缺資產(chǎn)”的狀態(tài)，因此債市調(diào)整幅度也有限。操作上，關(guān)注利率債調(diào)整后的配置機(jī)會(huì)；信用債方面則仍以票息策略為主，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下挖掘超額收益機(jī)會(huì)。

權(quán)益方面，三季度市場整體震蕩，結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了一定程度的分化，上證綜指在三季度下跌2.47%，創(chuàng)業(yè)板指上漲7.68%。展望未來，從宏觀環(huán)境來看，經(jīng)濟(jì)增長仍然具有壓力，但邊際上回落趨勢有放緩跡象，未來對(duì)股市可能形成正面支撐。估值水平看，目前整體估值水平仍然處于歷史中樞之下。結(jié)構(gòu)上分化較大，一些消費(fèi)和科技類公司估值已達(dá)到歷史偏高水平，但一些盈利能力穩(wěn)健的周期類龍頭公司估值水平處于較低的水平，開始具備配置價(jià)值。未來我們?nèi)匀粓?jiān)持價(jià)值投資理念，自下而上精選估值合理的優(yōu)質(zhì)龍頭公司的配置。

轉(zhuǎn)債方面，三季度轉(zhuǎn)債的估值水平出現(xiàn)了一定幅度的抬升。目前轉(zhuǎn)債的整體估值水平相比年初已經(jīng)有一定程度的修復(fù)，一些中高評(píng)級(jí)的轉(zhuǎn)債相比其對(duì)應(yīng)股票已經(jīng)不再具備明顯的估值優(yōu)勢。但隨著轉(zhuǎn)債市場的繼續(xù)擴(kuò)容，仍有很多優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)可以繼續(xù)挖掘。在這種環(huán)境下，未來對(duì)轉(zhuǎn)債的研究和投資也會(huì)以自下而上、精選個(gè)券為主，重點(diǎn)選擇性價(jià)比高的轉(zhuǎn)債進(jìn)行配置。

債券方面，7-8月在經(jīng)濟(jì)下行壓力、美債收益率大幅下行等因素作用下，市場走強(qiáng)，10年國債一度下行到3%附近；隨后，豬價(jià)不斷上漲引起市場對(duì)后期通脹擔(dān)憂，9月沙特油田被炸也引起了原油價(jià)格的短期波動(dòng)，疊加基建、制造業(yè)以及消費(fèi)等方面的逆周期調(diào)節(jié)政策力度加大，9月市場出現(xiàn)了調(diào)整，10年國債回到3.14%。全季來看，10年國債僅下行8BP。信用債期間也隨之走強(qiáng)，且信用利差有所壓縮。

展望四季度，債市短期仍將維持震蕩或小幅上行的局面：首先逆周期調(diào)節(jié)政策短期或能一定程度上抵消地產(chǎn)投資增速下滑，從而經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)失速的可能性不大；其次，通脹中樞上行主要是豬肉供給導(dǎo)致，雖然不會(huì)對(duì)貨幣政策形成掣肘，但短期內(nèi)也難見央行有更寬松的舉措出來；再次，貿(mào)易談判有所進(jìn)展也提升了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。但地產(chǎn)嚴(yán)控基調(diào)不變的情況下，明年經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍大，且全球經(jīng)濟(jì)下滑、外需也疲弱，在此環(huán)境下，利率調(diào)整的幅度也有限，且調(diào)整也將帶來更好的配置機(jī)會(huì)。信用債方面，持有套息仍然是后期主要的策略，操作上我們將繼續(xù)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下發(fā)現(xiàn)超額收益機(jī)會(huì)，挖掘優(yōu)質(zhì)短久期品種進(jìn)行配置。

權(quán)益方面，盡管二季度A股受中美貿(mào)易戰(zhàn)波折有所回調(diào)，但是得益于中美兩國央行寬松的貨幣政策，上證綜指在上半年上漲19.5%，創(chuàng)業(yè)板指上漲20.9%，權(quán)益市場整體取得了較好的回報(bào)。展望未來，從宏觀環(huán)境來看，經(jīng)濟(jì)增長仍然面臨下行壓力，貨幣政策有望繼續(xù)維持寬松，但是隨著社融增速從底部回升，流動(dòng)性寬松的邊際力度預(yù)計(jì)較上半年有所減弱。從股市估值來看，相較于去年年底的低位，目前已有所修復(fù)，個(gè)別行業(yè)估值拉升至歷史偏高區(qū)間。相較于年初，未來權(quán)益市場更關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，一些優(yōu)質(zhì)公司仍然具備投資吸引力。因此，我們?nèi)匀粓?jiān)持價(jià)值投資理念，自下而上精選個(gè)股，維持對(duì)估值合理、基本面穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)龍頭公司的配置。

轉(zhuǎn)債方面，經(jīng)過二季度權(quán)益市場的回調(diào)，轉(zhuǎn)債整體的估值水平較一季度末有所壓縮，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率再次回到了歷史偏低位置，同時(shí)隨著市場的擴(kuò)容，優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債標(biāo)的進(jìn)一步增加，相較于其他資產(chǎn)而言，轉(zhuǎn)債當(dāng)前的配置性價(jià)比較高。因此，我們將維持較高的轉(zhuǎn)債配置比例，同時(shí)結(jié)合對(duì)轉(zhuǎn)債公司基本面的研究，以及對(duì)股票及轉(zhuǎn)債自身估值、條款的考量，精選性價(jià)比高的轉(zhuǎn)債進(jìn)行配置。

債券方面，二季度債券市場略有波折。3月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)公布后，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，利率出現(xiàn)了一波快速的上行；而在“五一”突發(fā)的貿(mào)易摩擦升級(jí)影響下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降并逐漸轉(zhuǎn)為擔(dān)憂貿(mào)易戰(zhàn)影響下經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，債券收益率下行但未及4月初低點(diǎn)，后期雖有“包商事件”的影響，但利率債整體窄幅震蕩。而為了對(duì)沖上述事件的影響，貨幣政策也由4月邊際收緊轉(zhuǎn)向了寬松，央行呵護(hù)市場之舉緩解了“包商事件”帶來的半年末資金結(jié)構(gòu)性分層的局面。全季來看，10年國債從3.13%上行至3.22%，上行9bp；10年國開從3.66%下行至3.61%。

展望三季度，整體環(huán)境對(duì)債市仍有支撐。在外部不確定因素未消除之前，貨幣政策難以轉(zhuǎn)緊，而中美貿(mào)易問題盡管在G20峰會(huì)上有所緩解，但之前對(duì)2000億美元商品增加的25%的關(guān)稅并未取消，三季度出口的壓力依然存在。從內(nèi)部來看，地產(chǎn)銷售和投資逐漸下行、三四線城市棚改效應(yīng)消退、新開工增速下行以及因城施策的調(diào)控政策下，

三季度地產(chǎn)銷售和投資增速將逐漸下行，經(jīng)濟(jì)依然承壓。盡管積極的財(cái)政政策將起到一定的托底作用，但難以改變趨勢。在寬松的貨幣政策及經(jīng)濟(jì)承壓的環(huán)境下，收益率易下難上，機(jī)會(huì)成本較低。

信用債方面，“包商事件”的潛在影響仍未消除，信用利差擴(kuò)大是必然趨勢，可關(guān)注信用債利差趨勢性上行中，資質(zhì)較好品種的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。同時(shí)，由于機(jī)構(gòu)需求將更加集中于高等級(jí)債券，AAA品種的溢價(jià)未來將持續(xù)。操作上，后續(xù)我們將繼續(xù)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下努力發(fā)現(xiàn)超額收益機(jī)會(huì)，挖掘優(yōu)質(zhì)短久期品種進(jìn)行配置。三季度大概率仍會(huì)維持較寬松的資金面以及較低的回購利率，或使得債券票息收益更為確定。因此，我們將繼續(xù)杠桿票息策略力爭獲取這部分收益。

權(quán)益方面，一季度股票市場表現(xiàn)較好，上證綜指一季度上漲23.93%，創(chuàng)業(yè)板指上漲35.43%。自去年下半年開始，美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程逐漸放緩，國內(nèi)的貨幣政策也開始維持相對(duì)寬松，這給資本市場提供了較好的流動(dòng)性環(huán)境。今年一季度，前期貨幣政策的放松也逐漸往信用端傳導(dǎo)，一季度信用擴(kuò)展速度有所恢復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)雖然沒有出現(xiàn)明顯的復(fù)蘇，但也明顯好于年初市場的悲觀預(yù)期。在這種環(huán)境下，權(quán)益市場獲得了較為良好的回報(bào)。展望未來，雖然市場估值在當(dāng)前的較低水平下有所恢復(fù)，但當(dāng)前股市整體估值仍然不高，一些優(yōu)質(zhì)公司的估值仍然具備投資吸引力。因此，我們?nèi)匀粓?jiān)持價(jià)值投資理念，維持對(duì)估值合理、基本面穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)龍頭公司的配置。

轉(zhuǎn)債市場在一季度也取得了較為良好的收益。轉(zhuǎn)債市場的低估值、標(biāo)的擴(kuò)容以及權(quán)益市場預(yù)期收益率的提升使得轉(zhuǎn)債市場開始受到越來越多投資者的關(guān)注。隨著資金的進(jìn)入，轉(zhuǎn)債整體的估值水平有所修復(fù)。展望未來，我們預(yù)計(jì)權(quán)益市場仍能給投資者帶來一定的回報(bào)，但考慮轉(zhuǎn)債自身估值水平已經(jīng)較年初有一定的提升，目前轉(zhuǎn)債整體的配置價(jià)值略低于年初的水平，但結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)仍然存在。我們將結(jié)合對(duì)轉(zhuǎn)債公司基本面的研究，以及對(duì)股票及轉(zhuǎn)債自身估值、條款的考量，精選性價(jià)比高的轉(zhuǎn)債進(jìn)行配置。

債券方面，一季度債券市場整體呈現(xiàn)震蕩走勢。盡管1、2月份PMI、CPI等經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)持續(xù)走低，顯示經(jīng)濟(jì)仍舊承壓，債券市場受到支撐，收益率下行，但去年下半年以來的寬信用政策開始發(fā)揮作用，減稅降費(fèi)引發(fā)財(cái)政政策再度加碼的思考，貨幣政策保持穩(wěn)健寬松，經(jīng)濟(jì)前瞻性指標(biāo)如金融信貸數(shù)據(jù)率先企穩(wěn)回升，中美貿(mào)易談判雙方表態(tài)積極，債市承壓，收益率上行。全季來看，十年國債下行16bp至3.07%，十年國開下行6bp至3.58%；信用債亦跟隨利率走勢，信用利差整體呈現(xiàn)壓縮趨勢。

展望2019年二季度，地產(chǎn)數(shù)據(jù)的變化是關(guān)注的焦點(diǎn)，若地產(chǎn)表現(xiàn)超預(yù)期，疊加基建回升，則基本面進(jìn)一步企穩(wěn)回升的預(yù)期增強(qiáng)。貨幣政策而言，海外經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向也將打開國內(nèi)貨幣政策空間，宏觀流動(dòng)性有望保持寬松，貨幣政策更著眼于國內(nèi)環(huán)境。受豬肉價(jià)格上漲及翹尾因素影響，通脹溫和回升，但尚不至于影響貨幣政策轉(zhuǎn)向。在此背景下，長端利率債或有承壓，警惕波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

信用債方面，信用債風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的趨勢較為明確，信用風(fēng)險(xiǎn)緩解下的中低等級(jí)信用債有一定的交易性機(jī)會(huì)。優(yōu)質(zhì)的民企債利差將會(huì)繼續(xù)修復(fù)，地方政府隱性債務(wù)置換預(yù)期再起，城投利差有所修復(fù)。后續(xù)我們將繼續(xù)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下發(fā)現(xiàn)超額收益機(jī)會(huì)，挖掘優(yōu)質(zhì)短久期品種進(jìn)行配置。二季度大概率仍會(huì)維持較寬松的資金面以及較低的回購利率，或使得債券票息收益更為確定。因此，我們將繼續(xù)杠桿票息策略力爭獲取這部分收益。

權(quán)益方面，四季度國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步走低，油價(jià)大幅下跌也使得CPI和PPI增速有所回落，而在政策方面，貨幣政策繼續(xù)維持寬松，穩(wěn)增長政策力度也進(jìn)一步加強(qiáng)，同時(shí)海外美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的回落、中美貿(mào)易戰(zhàn)的暫時(shí)緩和也使得海外環(huán)境邊際有所改善。展望2019年，雖然國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)仍然面臨下行壓力，但股市經(jīng)過2018年的持續(xù)調(diào)整，對(duì)于負(fù)面因素的反應(yīng)已較為充分，當(dāng)前股市整體估值處在較低水平，一些優(yōu)質(zhì)公司的估值更是具備投資吸引力，同時(shí)在貨幣政策持續(xù)寬松和一系列穩(wěn)增長措施陸續(xù)發(fā)力的政策環(huán)境下，權(quán)益資產(chǎn)的配置價(jià)值較2018年進(jìn)一步提升。因此，我們將堅(jiān)持價(jià)值投資理念，逐漸加大估值合理、 基本面穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)龍頭公司的配置比例。

轉(zhuǎn)債市場在2018年經(jīng)歷了較大的變化。歷史上轉(zhuǎn)債市場一直屬于小眾市場，品種相對(duì)較少， 且估值水平整體偏高。而經(jīng)過2018年新轉(zhuǎn)債的不斷發(fā)行，存量的轉(zhuǎn)債市場規(guī)模大幅擴(kuò)容，大幅增加的轉(zhuǎn)債數(shù)量給投資者帶來了更多的挑選余地。而供給的增加以及股票市場的低迷表現(xiàn)，也使得轉(zhuǎn)債市場的估值水平不斷壓縮，目前估值水平已經(jīng)處于較低的位置。展望2019年，轉(zhuǎn)債市場的低估值、標(biāo)的擴(kuò)容以及權(quán)益市場預(yù)期收益率的提升使得轉(zhuǎn)債市場具備較高的配置價(jià)值。在操作中，我們將結(jié)合對(duì)轉(zhuǎn)債公司基本面的研究，以及對(duì)股票及轉(zhuǎn)債自身估值、條款的考量，精選性價(jià)比高的轉(zhuǎn)債進(jìn)行配置。

債券方面，四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑、社融仍然疲弱，原油價(jià)格大幅下跌，國內(nèi)通脹擔(dān)憂也較三季度緩解，債券收益率全面下行，10年國債下行40BP至3.2%附近。而信用債受益于寬信用政策的不斷出臺(tái)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好小幅回升，信用利差大幅壓縮。

展望2019年一季度，經(jīng)濟(jì)基本面方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速仍將呈下行態(tài)勢，基建投資有望繼續(xù)企穩(wěn)，而制造業(yè)和地產(chǎn)投資將面臨下行壓力；海外經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)走弱，中美貿(mào)易摩擦邊際有所緩和，但仍存不確定性，一季度出口有可能出現(xiàn)負(fù)增長。通脹方面，食品價(jià)格上漲預(yù)計(jì)難以超出季節(jié)性，而受經(jīng)濟(jì)下行的影響，一季度PPI中樞預(yù)計(jì)處于低位，因此目前看通脹壓力不大，但需關(guān)注豬價(jià)及原油價(jià)格的后期變化。政策方面，積極財(cái)政將發(fā)力穩(wěn)增長，穩(wěn)健貨幣政策將推動(dòng)寬信用，目前受制于傳導(dǎo)機(jī)制的不暢，各項(xiàng)政策的效果尚未體現(xiàn)，但后期市場在政策和基本面之間的博弈會(huì)加劇，從而波動(dòng)會(huì)有所增加。

綜上，整體環(huán)境對(duì)于債券市場仍然有利，較為寬松資金面以及較低的回購利率使得債券票息收益更為確定，杠桿票息策略將可能繼續(xù)提供豐厚的回報(bào)。利率債下行趨勢不變，但空間縮窄、波動(dòng)加大。信用債方面，雖然信用環(huán)境改善、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升、信用利差有所壓縮，但寬信用短期的傳導(dǎo)效果仍有待觀察，且2019年基本面下行風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑷〈軛U風(fēng)險(xiǎn)，成為信用債市場更需要關(guān)注的核心因素。因此操作上仍需維持個(gè)券精細(xì)化操作。

權(quán)益方面，與二季度相比，三季度的宏觀環(huán)境沒有發(fā)生太大變化。海外因素的不確定性仍然對(duì)市場情緒產(chǎn)生一定的抑制，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也延續(xù)了之前回落的走勢，而貨幣政策也維持了相對(duì)寬松的基調(diào)。展望未來，我們對(duì)于宏觀環(huán)境的判斷相比前期沒有發(fā)生大的改變。但隨著市場的逐步下跌，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于負(fù)面因素的反應(yīng)逐漸充分，我們認(rèn)為權(quán)益資產(chǎn)的配置價(jià)值開始逐步提升，一些優(yōu)質(zhì)公司的估值水平開始更具吸引力。我們?nèi)匀粓?jiān)持價(jià)值投資理念，在配置上逐漸加大估值合理、基本面穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)龍頭公司的配置比例。

債券方面，7月中下旬以來政策方面一直強(qiáng)調(diào)從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捸?cái)政，資管新規(guī)細(xì)則邊際也有所放松，食品價(jià)格上升帶來對(duì)通脹的擔(dān)憂，加上地方債發(fā)行大幅放量、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，債券市場回調(diào)盤整。同時(shí)受益于政策密集出臺(tái)，信用環(huán)境改善，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，低等級(jí)信用債估值有所修復(fù)。

展望四季度，經(jīng)濟(jì)基本面方面，寬財(cái)政作用下，基建投資增速或有企穩(wěn)，然而前期作為亮點(diǎn)的地產(chǎn)投資增速將面臨較大的下行壓力。通脹方面，食品價(jià)格上漲是推動(dòng)CPI走高的主要因素，需要注意短期通脹超預(yù)期的可能。但食品價(jià)格的上漲有一定的季節(jié)性因素，也受疫病、天氣等因素影響。而PPI三季度已重回下行通道，一方面PPI翹尾再度回落，另一方面在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存的情況下，工業(yè)品價(jià)格將承壓。因此，長期通脹壓力有限，目前通脹水平難言達(dá)到“滯脹”階段，也不足以對(duì)貨幣政策產(chǎn)生壓力。海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美債收益率抬升，短期給國債收益率下行帶來一定的約束，但不會(huì)制約債市的中長期走勢。綜上，債券市場面臨的基本面及貨幣政策環(huán)境均較為有利，較為寬松資金面以及較低的回購利率使得債券票息收益更為確定。因此，杠桿票息策略將繼續(xù)提供豐厚的回報(bào)。利率債方面，短期仍維持震蕩走勢，長期在資金面寬松以及經(jīng)濟(jì)壓力加大情況下，有望下行，可積極關(guān)注短期波動(dòng)帶來的介入機(jī)會(huì)。信用債方面，雖然近期信用環(huán)境有所改善，但對(duì)于低評(píng)級(jí)信用債仍不宜過度樂觀，分化是長期事件，仍需維持個(gè)券精細(xì)化操作，城投債優(yōu)選經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)核心平臺(tái)，產(chǎn)業(yè)債精選具備核心經(jīng)營業(yè)務(wù)及競爭力的個(gè)券。

權(quán)益方面，二季度的宏觀環(huán)境延續(xù)了一季度的情況。海外方面，貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性對(duì)國內(nèi)權(quán)益市場產(chǎn)生了一定程度的負(fù)面影響；國內(nèi)方面，信用收縮的環(huán)境帶來了經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下調(diào)，違約事件的增多也抑制了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在這種宏觀背景下，二季度權(quán)益市場出現(xiàn)了一定幅度的下跌。展望下半年，我們?nèi)匀慌袛嘟衲旯善蓖顿Y的不確定性仍然要高于去年，但一些積極的因素也在陸續(xù)出現(xiàn)。一方面經(jīng)過上半年的調(diào)整，股票的估值水平更具吸引力；另一方面也要關(guān)注貨幣政策的邊際變化，對(duì)權(quán)益市場開始有所支撐。我們?nèi)匀粓?jiān)持價(jià)值投資理念，注重自下而上精選個(gè)股。主要關(guān)注估值合理、基本面穩(wěn)健的消費(fèi)類價(jià)值股；業(yè)績高增長、估值合理的細(xì)分子行業(yè)的成長龍頭；一些行業(yè)處于底部，有望出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭公司；以及一些估值處于歷史較低位置，業(yè)績?nèi)杂斜Ｕ系闹芷陬悆?yōu)質(zhì)龍頭。

債券方面，二季度社融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等反映經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力仍存，同時(shí)隨著股市波動(dòng)加劇、中美貿(mào)易摩擦持續(xù)化及債市違約事件頻發(fā)等因素發(fā)酵；貨幣政策中性偏松，央行兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，市場資金面充裕，資金利率下行。債券市場在以上多重因素作用下震蕩走強(qiáng)，收益率大幅回落，10年國債回落至3.5%左右，10年國開債回落至4.2%左右。

展望三季度，經(jīng)濟(jì)基本面方面，在供給側(cè)改革、環(huán)保督查、貿(mào)易戰(zhàn)、信用收縮環(huán)境下實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困難等因素影響下，三季度經(jīng)濟(jì)大概率平穩(wěn)回落；貨幣政策方面，面對(duì)社融的超預(yù)期下降、違約潮及貿(mào)易戰(zhàn)等多重困境，三季度或仍將在邊際上有所放松，降準(zhǔn)仍然可期。三季度債券市場面臨的基本面及貨幣政策環(huán)境均較為有利，從基本面看利率水平有進(jìn)一步下行的動(dòng)力，較為寬松資金面以及較低的回購利率使得債券票息收益更為確定。因此，三季度杠桿票息策略將繼續(xù)提供豐厚的回報(bào)。久期方面，金融債和地方債的供給壓力不容忽視，加上當(dāng)前市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期較重、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，或存在短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑幅度不及預(yù)期情況下所帶來的市場小幅波動(dòng)，但我們認(rèn)為基本面情況將會(huì)為長久期利率和高等級(jí)信用品種提供長期做多的機(jī)會(huì)。此外，信用風(fēng)險(xiǎn)仍然是三季度需要繼續(xù)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。進(jìn)入三季度，信用債到期量、回售量進(jìn)一步上升，加上市場投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好均趨于回落，信用收縮格局下，再融資風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)蔓延，組合操作上仍然需要精選個(gè)券。

2018年一季度滬深300指數(shù)下跌3.28%，中小板指下跌1.47%，創(chuàng)業(yè)板大漲8.43%。2018年一季度A股市場波動(dòng)較大，開年大盤價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，2月份以來創(chuàng)業(yè)板大幅反彈而大盤價(jià)值風(fēng)格股票走弱，計(jì)算機(jī)、休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物表現(xiàn)優(yōu)異，采掘、非銀、汽車、食品飲料等去年表現(xiàn)較好的行業(yè)跌幅較大。

美國特朗普政府發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)意圖降低美國的貿(mào)易逆差，為全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇蒙上一絲陰影。

中國的出口面臨著更大的挑戰(zhàn)，需要更多的提升自身的競爭力以及開拓國內(nèi)市場來化解貿(mào)易爭端帶來的負(fù)面影響。除此之外，全球的經(jīng)濟(jì)的基本面仍然處于比較好的狀態(tài)之中。而貿(mào)易爭端相信也是大國博弈會(huì)向理性談判的方向發(fā)展。

工業(yè)增加值的增速因?yàn)榇汗?jié)錯(cuò)位因素出現(xiàn)較大波動(dòng)，一二月份平滑來看增速依然落在正常波動(dòng)區(qū)間。通脹水平因?yàn)?月份春節(jié)滯后因素出現(xiàn)比較大幅的跳升，但是依然沒有超過3%，3月份以后隨著基數(shù)效應(yīng)的消失通脹水平將會(huì)恢復(fù)正常。本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的韌性將逐步體現(xiàn)，全年預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)仍在中高位比較景氣的狀態(tài)當(dāng)中。

市場2月份以來出現(xiàn)比較大的變化，隨著對(duì)于新經(jīng)濟(jì)的熱度的提升以及獨(dú)角獸上市的提振，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)出現(xiàn)強(qiáng)勁的反彈，我們認(rèn)為整體市場將處于更加均衡的狀態(tài)，市場將更加關(guān)注公司的盈利與前景本身而不是簡單的區(qū)分大小盤甚至某些指數(shù)成分。

繼續(xù)看好穩(wěn)定性強(qiáng)的大眾消費(fèi)龍頭與可選消費(fèi)龍頭；看好住宅后市場包括裝修、家居、社區(qū)服務(wù)等機(jī)會(huì)；看好高端精密制造的產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢與生產(chǎn)的相對(duì)優(yōu)勢；看好創(chuàng)新醫(yī)藥的龍頭與醫(yī)藥服務(wù)龍頭；看好供給側(cè)收縮有效帶來的競爭結(jié)構(gòu)大幅改善的部分周期行業(yè)龍頭。同時(shí)繼續(xù)看好港股融入國內(nèi)金融市場的歷史性機(jī)會(huì)。我們?nèi)詫⒆冯S社會(huì)發(fā)展的大趨勢而選擇收益的品種，選擇優(yōu)秀的公司，期望給投資者帶來回報(bào)。

債券方面，一季度債券收益率先上后下：1月中上旬受密集出臺(tái)的監(jiān)管政策影響，十年國債收益率最高至3.97%，十年國開收益率最高至5.13%；1月下旬開始，央行通過公開市場操作適度放松流動(dòng)性來緩沖其他金融監(jiān)管政策的收緊，資金面有所改善，貨幣市場利率逐步下行；兩會(huì)期間，流動(dòng)性寬松以及政策真空期，債券收益率也進(jìn)一步回落；季末受中美貿(mào)易摩擦沖擊，權(quán)益資產(chǎn)大跌，避險(xiǎn)情緒下，債券收益率出現(xiàn)大幅下行，十年國債回落至3.7%附近，十年國開回落至4.7%以下。

債券市場的利好因素在逐步累積，但金融監(jiān)管始終是今年債券市場最大的不確定性。但從監(jiān)管思路來看，監(jiān)管層明確表示不能因?yàn)樘幹媒鹑陲L(fēng)險(xiǎn)而帶來新的風(fēng)險(xiǎn)，因此我們認(rèn)為，未來金融監(jiān)管的政策應(yīng)該會(huì)更加人性化和市場化。此外，海外政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境也對(duì)國內(nèi)資本市場造成很大的擾動(dòng)。一方面，歐美發(fā)達(dá)國家貨幣政策繼續(xù)維持收緊，另一方面，貿(mào)易戰(zhàn)陰霾是否引發(fā)外交危機(jī)甚至局部沖突目前還很難確定。所以對(duì)于國內(nèi)而言，一方面我們既要防止經(jīng)濟(jì)過度下滑，另一方面去杠桿的決心不動(dòng)搖。這種內(nèi)外交困的背景下，未來有可能形成嚴(yán)監(jiān)管和中性偏寬松的貨幣政策組合。市場前期較為充分地反應(yīng)了資金面的緩解、基本面回落的預(yù)期以及中美貿(mào)易戰(zhàn)的情緒，展望4月，市場收益率進(jìn)一步下行需要基本面數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗(yàn)證和資金面的持續(xù)寬松。而監(jiān)管政策若落地后低于市場預(yù)期，也會(huì)帶來市場情緒的進(jìn)一步回暖。短期來看，市場或維持震蕩走勢，中長期隨著基本面下行壓力的體現(xiàn)，市場將打開下行空間。操作上，我們認(rèn)為債券的配置價(jià)值更為確定，個(gè)券選擇上會(huì)更精心挖掘，有效防范信用風(fēng)險(xiǎn)。

美國的經(jīng)濟(jì)情況相對(duì)較好，而在這種背景下特朗普還推出了減稅政策，這將為美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步上行奠定基礎(chǔ)，歐洲與日本也在復(fù)蘇當(dāng)中，全球難得出現(xiàn)主要經(jīng)濟(jì)體整體向好的局面，這將為18年的市場營造比較好的外部環(huán)境。但需要提防的是，美聯(lián)儲(chǔ)明年繼續(xù)三到四次加息以及由此引起的一些其他的國際沖擊，對(duì)于這些很難做出事前判斷，但是需要多加跟蹤與應(yīng)對(duì)。 十九大為中國未來數(shù)年奠定了新的基調(diào)，標(biāo)志著中國的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)入了新的階段。社會(huì)的發(fā)展會(huì)更加均衡，更加關(guān)注環(huán)境等方面的因素。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度不會(huì)再追求過快的增長，6%左右的工業(yè)增加值仍然會(huì)是未來一段時(shí)間波動(dòng)的中樞，從物價(jià)方面來看，明年上半年的物價(jià)水平值得關(guān)注，伴隨著國際油價(jià)大宗商品等方面的價(jià)格反彈，物價(jià)能否大幅超預(yù)期是觀察18年資本市場的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)觀察點(diǎn)。另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)觀察點(diǎn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際利率是否會(huì)伴隨金融市場的波動(dòng)而快速上行。 市場的結(jié)構(gòu)性行情在17年演繹到了淋漓盡致的程度，市值因子與成長因子的超額收益都很顯著，展望18年相信成長因子的超額收益會(huì)繼續(xù)很明顯，而簡單靠大小盤的風(fēng)格差異將會(huì)縮小，穩(wěn)定向好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境將為自下而上選擇個(gè)股提供好的基礎(chǔ)。 繼續(xù)看好穩(wěn)定性強(qiáng)的大眾消費(fèi)龍頭與可選消費(fèi)龍頭；看好住宅后市場包括裝修、家居、社區(qū)服務(wù)等機(jī)會(huì)；看好高端精密制造的產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢與生產(chǎn)的相對(duì)優(yōu)勢；看好創(chuàng)新醫(yī)藥的龍頭與醫(yī)藥服務(wù)龍頭；看好供給側(cè)收縮有效帶來的競爭結(jié)構(gòu)大幅改善的部分周期行業(yè)龍頭；同時(shí)繼續(xù)看好港股融入國內(nèi)金融市場的歷史性機(jī)會(huì)。

四季度債券市場出現(xiàn)了快速且大幅的調(diào)整，10年國債收益率從前期震蕩中樞3.6%附近調(diào)整至3.9%附近。10月開始的下跌，從淺層分析在于市場的脆弱性：由于今年利率債以交易型機(jī)構(gòu)參與為主，容易受到負(fù)債端不穩(wěn)定和快進(jìn)快出思維放大效應(yīng)的影響，在本輪暴跌中體現(xiàn)的淋漓盡致；從深層分析在于平坦的曲線透支了市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期：年初以來對(duì)于市場看法的邏輯一直未變，即經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)見頂回落、貨幣政策不緊不松，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落幅度一再不及預(yù)期。展望2018年一季度債市，監(jiān)管新規(guī)細(xì)則有待落地、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑有限、通脹略有上行，市場或處于高位震蕩的態(tài)勢。操作上，我們認(rèn)為當(dāng)前債券配置價(jià)值提升，獲得票息的概率明顯上升，2018年票息收益將是債券市場的絕對(duì)收益來源，同時(shí)資本損失也將有所下降。

2017年三季度滬深300指數(shù)上漲4.63%，中小板指上漲8.86%，創(chuàng)業(yè)板上漲2.69%。2017年三季度A股市場整體出現(xiàn)反彈，一些連續(xù)下跌的股票有見底企穩(wěn)跡象。三季度有色金屬、鋼鐵等周期板塊表現(xiàn)亮眼，食品飲料板塊表現(xiàn)一如既往地優(yōu)秀，而公用事業(yè)、傳媒、紡織服裝、家用電器等經(jīng)營相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)出現(xiàn)了一定跌幅。 三季度全球金融市場無論是歐洲美國等主要市場指數(shù)，還是巴西俄羅斯等新興國家市場指數(shù)，大多出現(xiàn)了比較可觀的漲幅。國內(nèi)A股H股市場同樣表現(xiàn)不俗。全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了難得的同步向好局面。美國非農(nóng)數(shù)據(jù)依然非常強(qiáng)勁，歐洲也在逐步復(fù)蘇，雖然面臨一些小浪花，但總體情況處于近年較好的狀態(tài)。國內(nèi)而言，整體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨于平緩，通脹水平略有提升但仍然維持在低位，工業(yè)增加值的增速穩(wěn)定，制造業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)伴隨著市場出清與供給側(cè)改革逐步開始改善，由此將逐步帶來企業(yè)盈利能力的提升，四季度將召開的十九大將為未來五到十年的發(fā)展進(jìn)一步指明方向，值得重點(diǎn)關(guān)注。 年內(nèi)市場或?qū)⑷砸哉鹗幭菽瓰橹?，市場還是以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。繼續(xù)看好穩(wěn)定性強(qiáng)的大眾消費(fèi)龍頭公司，高分紅低估值的可選消費(fèi)龍頭，看好住房后市場的機(jī)會(huì)、國產(chǎn)汽車實(shí)現(xiàn)跨越的歷史性機(jī)會(huì)，以及高端精密制造的產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢與生產(chǎn)的相對(duì)優(yōu)勢，創(chuàng)新醫(yī)藥的龍頭與醫(yī)藥服務(wù)類的龍頭企業(yè)，此外與供給側(cè)收縮有效的部分周期品龍頭企業(yè)等也值得關(guān)注。同時(shí)繼續(xù)看好港股的龍頭公司的歷史性機(jī)會(huì)。隨著國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈的升級(jí)，相信會(huì)有更多的投資機(jī)會(huì)被發(fā)掘。 我們?nèi)詫⒆冯S社會(huì)發(fā)展的大趨勢而選擇受益的品種，選擇優(yōu)秀的公司，期望給投資者帶來回報(bào)。

三季度債券市場整體呈窄幅震蕩走勢。盡管7-8月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯回落，但在資金面緊平衡的狀態(tài)下，利率債收益率并未有明顯下行，10年期國債收益率在3.6%附近小幅波動(dòng)，5年期和10年期收益率基本一致，收益率曲線進(jìn)一步平坦化。信用債收益率也跟隨利率債呈小幅震蕩走勢，信用利差基本保持穩(wěn)定，趨勢上呈緩慢下行態(tài)勢。9月底雖央行公布了定向降準(zhǔn)于2018年執(zhí)行，但短期效果難見。展望四季度，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存、通脹壓力有限、貨幣政策緊平衡的背景下，債券收益率可能仍維持震蕩態(tài)勢。 但仍需關(guān)注基本面數(shù)據(jù)回落幅度不及預(yù)期、監(jiān)管方向仍然偏緊、資金面年末因素以及美聯(lián)儲(chǔ)12月再加息的影響。四季度操作上一方面仍將以精選個(gè)券，獲取票息收入為主，另一方面積極關(guān)注市場短期沖擊帶來的增配機(jī)會(huì)。

權(quán)益方面，二季度市場一波三折。4月份由于監(jiān)管政策的收緊超出市場預(yù)期，股票市場出現(xiàn)回調(diào)；而從5月中下旬開始，隨著央行流動(dòng)性投放，流動(dòng)性緊張預(yù)期和金融監(jiān)管均有緩和，市場逐漸開始企穩(wěn)反彈。展望下半年，宏觀經(jīng)濟(jì)目前仍然相對(duì)穩(wěn)定，但隨著復(fù)蘇勢頭逐漸弱化以及基數(shù)的不斷抬升，下半年下行的壓力仍然存在，金融去杠桿也尚未結(jié)束。而海外方面，美國上半年低迷的經(jīng)濟(jì)使得美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷降溫，新興市場壓力相對(duì)緩和，但下半年需要觀察加息節(jié)奏是否發(fā)生變化，同時(shí)歐洲緊縮預(yù)期也會(huì)對(duì)新興市場的資產(chǎn)價(jià)格形成擾動(dòng)?？傮w上下半年市場趨勢并不明朗，主要還是以自下而上把握結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)為主。我們一直關(guān)注的價(jià)值類股票在二季度表現(xiàn)較為突出，結(jié)合估值的合理性，我們對(duì)組合的股票持倉進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。未來選股方向上仍然堅(jiān)持價(jià)值投資理念，以選擇有成長穩(wěn)健、估值合理的價(jià)值股為主。

債券方面，二季度市場呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)態(tài)勢，4月初至5月中上旬銀監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)監(jiān)管文件，銀行自查開啟，期間委外贖回以及券商資金池產(chǎn)品拋售壓力給市場造成進(jìn)一步的恐慌，再加上3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然較強(qiáng)，市場資金面持續(xù)緊張、資金利率居高不下，債券收益率一路上行，突破一季度高點(diǎn)；而5月中下旬開始，監(jiān)管基調(diào)有所緩和，央行加大公開市場操作改善流動(dòng)性，以及并未在美聯(lián)儲(chǔ)6月加息后跟隨上調(diào)OMO利率，債券收益率出現(xiàn)明顯的回落。本產(chǎn)品在操作上仍以穩(wěn)健為主，適時(shí)調(diào)整了久期和倉位。展望三季度，我們認(rèn)為前期擾動(dòng)債市的因素較前期有所好轉(zhuǎn)，一方面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)見頂回落，另一方面監(jiān)管和貨幣政策邊際再收緊概率降低，但仍需關(guān)注基本面回落幅度不及預(yù)期以及海外數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)帶來的市場波動(dòng)。短期內(nèi)市場或仍維持震蕩走勢，操作上仍需精選個(gè)券，關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)，此外積極關(guān)注市場波動(dòng)帶來的機(jī)會(huì)。