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就風(fēng)險與收益來看，達(dá)到與市場一致的表現(xiàn)并不難，難的是比市場表現(xiàn)得更好：增值。這需要卓越的投資技術(shù)和深刻的洞察力。

——霍華德?馬克斯

通過主動投資爭取更好的表現(xiàn)

市場收益是很容易實現(xiàn)的。一個按照股票市值比例持有構(gòu)成某一特定市場指數(shù)的所有證券的被動指數(shù)基金，就能得到這樣的結(jié)果。它反映著所選指數(shù)的特征—如上漲潛力，下行風(fēng)險，β系數(shù)或波動，增長，昂貴或廉價，質(zhì)量或差異—及其收益。它是投資的縮影，但不會增值。

于是我們可以這樣說，所有股票投資者并非從一張白紙開始，而是存在著簡單模仿指數(shù)的可能性。他們可以走出去，按照市場權(quán)重被動地買進(jìn)指數(shù)內(nèi)的股票，這種情況下他們的收益會和指數(shù)保持一致?；蛘咚麄兛梢酝ㄟ^積極投資而非被動投資來爭取更好的表現(xiàn)。

主動投資者的選擇

主動型投資者有很多選擇。首先，他們可以決定投資組合比指數(shù)更積極還是更保守，是長期堅持還是嘗試選擇市場時機(jī)。舉例來說，如果投資者選擇積極進(jìn)取，他們可以通過增持指數(shù)中波動性更高的股票或者利用杠桿來提高投資組合的市場敏感度。這樣做會增加投資組合的“系統(tǒng)性”風(fēng)險，即它的β系數(shù)。（不過，理論認(rèn)為，盡管這些做法可以提高投資組合的收益，但是收益差異完全可以被系統(tǒng)性風(fēng)險增加充分解釋。因此，這樣的做法不會提高投資組合的風(fēng)險調(diào)整后收益。）

其次，投資者可以作出不同于指數(shù)的選擇來鍛煉自己的選股能力—在指數(shù)內(nèi)，多買某些股，少買或不買其他股，然后再加上一些指數(shù)之外的股票。通過這種做法，他們可以減少投資組合對個別公司的特殊事件的暴露程度，從而避免只影響某些股票而非整個指數(shù)的價格變動。由于“非系統(tǒng)性”原因，他們的投資組合構(gòu)成與指數(shù)構(gòu)成出現(xiàn)分離，因此收益也出現(xiàn)偏差。不過長期來看，除非投資者有遠(yuǎn)見卓識，否則這些偏差最終會被抵消，他們的風(fēng)險調(diào)整后收益會與指數(shù)收益趨于一致。

悟性不高的積極型投資者比消極型投資者好不到哪去，不要指望他們的投資組合會有比被動型投資組合更好的表現(xiàn)。他們可能很努力地在嘗試，很注重進(jìn)攻或防守，或者在干勁十足地交易，但不要指望他們會得到比被動型投資組合更高的風(fēng)險調(diào)整后收益。（由于承擔(dān)非系統(tǒng)性風(fēng)險以及不必要的交易成本，他們的收益還有可能更低。）這并不意味著如果市場指數(shù)上升15個百分點，每個非增值型積極投資者都會得到15%的收益。他們持有不同的積極投資組合，其中一些的表現(xiàn)會比其他的好……不過并不持久或可靠。他們共同反映整體市場，但每一個投資組合都有自己的特性。

投資組合的特性

可以認(rèn)為風(fēng)險偏好型積極投資者在繁榮期比指數(shù)表現(xiàn)好，在衰退期比指數(shù)表現(xiàn)差。由此引入β系數(shù)。β系數(shù)理論上表示相對波動性，或是投資組合收益相對于市場收益的表現(xiàn)。β系數(shù)大于1的投資組合的波動性高于參照市場，β系數(shù)小于1則意味著波動性較低。在忽略非系統(tǒng)性風(fēng)險的前提下，β系數(shù)乘以市場收益即為特定投資組合的預(yù)期收益。如果市場上漲15%，那么β系數(shù)為1.2的投資組合的收益將是18%（加或減α系數(shù)）。

理論分析信息后認(rèn)為，收益的提高是β系數(shù)增加或系統(tǒng)性風(fēng)險所致。理論還認(rèn)為，收益不會為補(bǔ)償系統(tǒng)性風(fēng)險之外的風(fēng)險而提高。什么原因呢？根據(jù)理論，市場所補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險是投資中內(nèi)在的、不可避免的風(fēng)險：系統(tǒng)性或“不可分散性”風(fēng)險。其余風(fēng)險則來自持股決策：非系統(tǒng)性風(fēng)險。既然這種風(fēng)險可以通過多元化來消除，投資者就不應(yīng)為承擔(dān)這種風(fēng)險得到額外的收益補(bǔ)償。

根據(jù)理論，投資組合表現(xiàn)（y）的計算公式如下：

y=α+βx

在這里，α代表α系數(shù)，β代表β系數(shù)，x是市場收益。投資組合相對于市場的收益等于它的β系數(shù)乘以市場收益，再加上α（技術(shù)相關(guān)性收益）就是總收益（當(dāng)然，理論認(rèn)為α系數(shù)是不存在的）。

雖然我不認(rèn)同風(fēng)險就是波動，但是我仍然強(qiáng)調(diào)，要根據(jù)整體風(fēng)險考慮投資組合收益。利用高風(fēng)險投資組合賺取18%收益的投資經(jīng)理，未必比用低風(fēng)險投資組合賺取15%收益的投資經(jīng)理更加高明。風(fēng)險調(diào)整后收益才是關(guān)鍵，盡管我認(rèn)為最好的評估投資組合表現(xiàn)的方法是主觀判斷而不是科學(xué)計算，因為風(fēng)險（而不是波動）是無法量化的。

當(dāng)然，我也不認(rèn)同等式中α為零的說法。投資技術(shù)是存在的，盡管并非人人都有。只有考察風(fēng)險調(diào)整后收益，才可能確定投資者是否具有遠(yuǎn)見卓識、投資技術(shù)或α系數(shù)……即投資者是否能夠提升價值。

參考資料：

Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團(tuán)