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 當(dāng)且僅當(dāng)風(fēng)險可控的獲利機會出現(xiàn)時，球棒才應(yīng)揮出。為了做到這一點，應(yīng)盡最大努力弄清我們所處的是一個低收益環(huán)境還是高收益環(huán)境。

——霍華德·馬克斯

有一個寓言，可以恰當(dāng)?shù)仡惐鹊褪找姝h(huán)境。這個寓言叫做“貓、樹、胡蘿卜和大棒”。貓是投資者，需要應(yīng)對投資環(huán)境，而樹是環(huán)境的一部分；胡蘿卜—接受新增風(fēng)險的激勵—來自似乎可以從高風(fēng)險環(huán)境中獲得的高收益，而大棒—放棄安全的動力—來自較安全的環(huán)境所提供的低水平預(yù)期收益。

胡蘿卜誘惑著貓采取高風(fēng)險策略，爬向更高的枝頭捕食晚餐（它的目標收益），大棒則激勵著貓向上爬，因為停在靠近地面的地方得不到食物。

在大棒和胡蘿卜共同作用下，貓不斷上爬，直到最終到達樹尖，將自己置于危險境地。我們觀察到的關(guān)鍵一點是，即使在低收益環(huán)境中，貓也在追求高收益并承擔(dān)新增風(fēng)險的后果，盡管它們自己往往并未察覺到這一點。

不要追逐投資機會

債券投資者稱這一過程為“攫取收益”，傳統(tǒng)上用于表示隨著較安全投資的收益下降，投資者為了得到在市場上漲之前的慣有收益而進行高風(fēng)險信貸投資。這種為了延續(xù)收益而承擔(dān)新的加劇的風(fēng)險的模式往往在周期中不斷重復(fù)。那些收益攫取者的座右銘似乎是：“如果不能通過安全投資得到你需要的收益，那么就通過高風(fēng)險投資去得到它。”

在上一個10年的中期，我們目睹了這一行為的不斷上演：

信貸危機之前，投資者無法抵御杠桿的誘惑。他們借入低成本短期資金—期限越短，成本越低（如果愿意承諾按月還款，你的貸款成本就可以很低）。他們用這筆錢去購買流動性不足和（或）包含基本面風(fēng)險因而能夠提供高收益的資產(chǎn)。世界各地的機構(gòu)投資者們憑借兩枚提供低風(fēng)險高收益的“銀彈”—證券化與結(jié)構(gòu)性的最新承諾，占領(lǐng)了華爾街。

表面上看起來這些投資很合理。它們承諾了令人滿意的絕對收益，因為杠桿購買的收益大于資本成本—收益會很可觀……只要不發(fā)生意外。

然而就像往常一樣，對利潤的追求導(dǎo)致了錯誤。預(yù)期收益看起來很好，但也有可能出現(xiàn)一系列極其糟糕的結(jié)果。許多技術(shù)和結(jié)構(gòu)的成功靠的是未來走勢與過去相似。我們所依賴的許多“現(xiàn)代奇跡”并未經(jīng)過驗證。

　　《這一次沒有什么不同》，2007年12月17日

值得注意的是，許多早期投資者中的佼佼者如今已不再是主要競爭對手（甚至退出了競爭）。一些投資者由于組織模式或商業(yè)模式的缺陷而步履蹣跚，其他投資者則因為堅持在低收益環(huán)境中追求高收益而不復(fù)存在。

你無法創(chuàng)造并不存在的投資機會。堅持追求高收益是最愚蠢的做法—這個過程會榨干你的利潤。愿望不會憑空創(chuàng)造機會。

在別人離場時入場

在價格高的時候，預(yù)期收益低（風(fēng)險高）是不可避免的。這簡單的一句話對如何采取適當(dāng)?shù)耐顿Y行為具有重要的指導(dǎo)意義。如何將這一觀察應(yīng)用到實踐中呢？

第一，當(dāng)時資本市場曲線“低平”，意味著幾乎所有市場的預(yù)期收益和風(fēng)險溢價都處于有史以來的最低水平；第二，如果預(yù)期收益提高，很可能是通過價格下跌達到的。

但是問題是我們能怎么做呢？幾周之后，我提出了幾個可能性：

投資者該如何應(yīng)對一個似乎只提供低收益的市場呢？

否認并進行投資。這種做法的問題在于你不會心想事成。簡而言之，當(dāng)被推高的資產(chǎn)價格表明獲得慣常收益不可能的時候，作出慣常收益預(yù)期是毫無意義的。

徑直投資—試著接受相對收益，即使絕對收益不具有吸引力。

徑直投資—忽略短期風(fēng)險，關(guān)注長期風(fēng)險。這種做法不無道理，特別是當(dāng)你承認市場時機難以判斷、資產(chǎn)難以進行戰(zhàn)術(shù)性配置的時候。但在這樣做之前，我建議你先得到投資委員會或其他投資成員同意忽略短期損失的承諾。

持有現(xiàn)金—對于需要滿足精算假設(shè)或花費率的人、希望自己的錢永遠“被充分利用”的人，或?qū)﹂L期眼睜睜地看著別人賺錢而自己沒賺感到不安（或者會丟掉工作）的人來說，這樣做是有難度的。

將投資集中在“特定利基與特定人群”上，但是隨著投資組合的增長，這樣做的難度會越來越大。識別真正有天賦、有紀律、有耐力的投資經(jīng)理當(dāng)然并不容易。

事實是，當(dāng)投資者面臨預(yù)期收益和風(fēng)險溢價不足的情況時，是沒有簡單答案的。但是我堅定地認為，有一種做法—一個典型誤區(qū)—是錯誤的：攫取收益。

考慮到今天處于低風(fēng)險一端的投資預(yù)期收益不足，而被大肆宣揚的解決方案位于高風(fēng)險的一端，許多投資者正在將資本轉(zhuǎn)向更高風(fēng)險（或至少不那么傳統(tǒng)）的投資。但是他們進行高風(fēng)險投資的時候，恰恰是投資的預(yù)期收益達到歷史最低點的時候，他們因風(fēng)險遞增而獲得的收益增量是有史以來最低的，他們正參與到在以往預(yù)期收益更高的時候拒絕做（或做得較少）的事情中來。

這可能恰恰是通過提高風(fēng)險增加收益的錯誤時間。你應(yīng)該在別人都離場的時候，而不是在他們和你競逐的時候承擔(dān)風(fēng)險。

來源：

Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團