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有趣的是，盡管馬克斯只是有所暗示，但投資者應(yīng)該學(xué)著不要讓自己成為這樣的強(qiáng)制賣家。

——保羅·約翰遜 

投資環(huán)境對投資結(jié)果有著重大影響。

在低收益環(huán)境中得到較高收益，需要具備逆流而上的能力，以及找到相對較少的制勝投資的能力。這必須建立在高超技巧、高風(fēng)險承擔(dān)和良好運(yùn)氣相結(jié)合的基礎(chǔ)上。

另一方面，高收益環(huán)境所提供的高額收益機(jī)會是通過低價買進(jìn)實(shí)現(xiàn)的，并且通常是低風(fēng)險的。舉例來說，在1990年、2002年和2008年的危機(jī)中，我們的基金不僅取得了罕見的高額收益，而且是通過損失概率很小的投資做到這一點(diǎn)的。

不計價格的強(qiáng)制賣家

買進(jìn)的絕佳機(jī)會出現(xiàn)在資產(chǎn)持有者被迫賣出的時候，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中這樣的人比比皆是。這樣的資產(chǎn)持有者被稱為強(qiáng)制賣家。

積極投資管理的真正目標(biāo)是以低于價值的價格買進(jìn)。有效市場假說認(rèn)為我們做不到這一點(diǎn)。它的反對理由似乎很有道理：人們何必以特價賣出某種東西呢，特別是潛在賣家都明智而理性時。

一般來講，潛在賣家會在賣個好價和盡快賣掉之間作出權(quán)衡。強(qiáng)制賣家的妙處在于他們別無選擇。他們被槍指著腦袋，必須不計價格賣出。如果你是交易的另一方，那么“不計價格”這四個字將是世界上最美妙的詞匯。

如果強(qiáng)制賣家只有一個，無數(shù)買家會蜂擁而至，交易價格只會稍有下降。但是如果混亂大規(guī)模擴(kuò)散，就會同時出現(xiàn)大量強(qiáng)制賣家，能夠提供必需流動性的人則寥寥無幾。授權(quán)交易的難題—價格急跌，貸款撤回，交易對手或者客戶恐慌—對大多數(shù)投資者有著同樣的影響。在這種情況下，價格可能會跌得遠(yuǎn)低于內(nèi)在價值。

信貸危機(jī)時的流動性需求

2008年第四季度所發(fā)生的一切就是一個混亂時期對流動性需求的絕佳例子。讓我們以持有優(yōu)質(zhì)銀行貸款杠桿投資的實(shí)體為例。這些貸款的評級很高，在危機(jī)發(fā)生的前幾年能夠無條件信貸，因此，借入大筆資金，通過債務(wù)組合杠桿投資來提高潛在收益是很容易辦到的。通常一個以“保證金”交易的投資者可能會在價值1美元的附屬擔(dān)保品跌到85美分以下時同意追加新增資本。而以過去的經(jīng)驗(yàn)來看，這樣的貸款幾乎從來沒低于“面值”（也就是100美分）交易過。

信貸危機(jī)爆發(fā)后，對于進(jìn)行銀行貸款杠桿投資的投資者來說，一切全都不對勁了。（而且因?yàn)檫@些所謂的安全貸款的收益率實(shí)在太低，幾乎所有買家都是用杠桿來提高預(yù)期收益的。）貸款價格下跌，流動性枯竭。由于多數(shù)交易是利用借入資本進(jìn)行的，因此信貸市場的緊縮對大批持有者造成了影響。潛在賣家數(shù)量激增，付現(xiàn)買家消失。隨著新增信貸難以獲得，再也沒有新的杠桿買家能夠挺身而出，吸收如此巨大的賣量。

貸款價格跌到95美分，90美分，85美分……隨著所有的投資組合都達(dá)到“觸發(fā)點(diǎn)”，銀行開始發(fā)出追加保證金通知或提出資本輸注要求。在這種環(huán)境下幾乎沒有投資者有追加資本的資源和膽量，于是銀行接管投資組合并將其清算。“整體競購”開始被廣泛使用。投資者會在下午收到整體競購?fù)ㄖ?，然后被告知次日上午進(jìn)行拍賣競標(biāo)。僅有的少數(shù)潛在買家出價極低，以期拿到真正的便宜貨（人們不必?fù)?dān)心出價過低，因?yàn)檎w競購一個緊接著一個）。銀行并不關(guān)心是否得到了公允價格，它們需要的不過是足夠抵償貸款的收入（可能是75或者80美分）。超額部分都?xì)w投資者所有，銀行并不在乎。因此整體競購會以奇低的價格進(jìn)行。

貸款價格最終跌到60多美分，每一位得不到新增資本的短期信貸持有人都有可能被清出局。賣價低到荒謬。在2008年，優(yōu)質(zhì)貸款指數(shù)比高收益次級債券指數(shù)衰退得還要厲害，釋放出一個確鑿無疑的無效信號。以你買進(jìn)優(yōu)先受償債務(wù)的價格，即使發(fā)行公司最終只值一兩年前收購基金出價的20%~40%，你也能保本。承諾收益率是很可觀的，事實(shí)上大部分證券在2009年都顯著上漲。

這就是耐心等待機(jī)會者采取行動的時機(jī)。只有已經(jīng)認(rèn)識到2006年與2007年所蘊(yùn)涵的風(fēng)險并且作好準(zhǔn)備、等待機(jī)會的人，才有這樣做的能力。

在危機(jī)中關(guān)鍵要做到遠(yuǎn)離強(qiáng)制賣出的力量，并把自己定位為買家。為達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要做到以下幾點(diǎn)：堅信價值，少用或不用杠桿，有長期資本和頑強(qiáng)的意志力。在逆向投資態(tài)度和強(qiáng)大資產(chǎn)負(fù)債表支撐下，耐心地等待機(jī)會，便能在災(zāi)難中收獲驚人的收益。

來源：

Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團(tuán)