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“信任過多，擔(dān)憂太少”，無憂無慮的投資者自身就是自己最大的敵人。

 ——霍華德?馬克斯

杰出的投資需要?jiǎng)?chuàng)造收益和控制風(fēng)險(xiǎn)并重，而識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)是控制風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)前提。

風(fēng)險(xiǎn)意味著即將發(fā)生的結(jié)果的不確定性，以及不利結(jié)果發(fā)生時(shí)損失概率的不確定，以及不利結(jié)果發(fā)生時(shí)損失概率的不確定。

接下來的重要步驟是描述風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的過程。

風(fēng)險(xiǎn)的主要來源   

識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)往往從投資者意識(shí)到掉以輕心、盲目樂觀并因此對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)出價(jià)過高時(shí)開始。換句話說，高風(fēng)險(xiǎn)主要伴隨著高價(jià)格而出現(xiàn)。無論是對(duì)被估價(jià)過高從而定價(jià)過高的單向證券或其他資產(chǎn)，還是對(duì)在看漲情緒支持下價(jià)格高企的整體市場(chǎng)，在高價(jià)時(shí)不知規(guī)避反而蜂擁而上都是風(fēng)險(xiǎn)的主要來源。

過高的價(jià)格往往源自過度樂觀、懷疑不足以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避不足?？赡艿幕疽蛩匕ǎ喊踩顿Y的低于其收益、高風(fēng)險(xiǎn)投資近期的良好表現(xiàn)、強(qiáng)勁的資金流入以及貸款的易得性。

當(dāng)市場(chǎng)對(duì)推高，以致價(jià)格意味著更多的損失而不是潛在回報(bào)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就增加了。

因此，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的首要因素是認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)很低甚至已經(jīng)被完全消除的意識(shí)，這一認(rèn)識(shí)推高了價(jià)格，導(dǎo)致了低預(yù)期收益下的冒險(xiǎn)行為。

2005—2007年，在相信風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消除的信念下，價(jià)格高達(dá)泡沫水平，從而導(dǎo)致投資者采取了事后被證明是冒險(xiǎn)的行動(dòng)。這是所有過程中最危險(xiǎn)的一環(huán)，并且有顯著的復(fù)發(fā)傾向。認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消失的看法是最危險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)源頭之一，也是促成泡沫的主要因素。在市場(chǎng)的鐘擺達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)很低以及投資一定能獲利的信念令人們激動(dòng)不已，以致他們喪失了對(duì)損失應(yīng)有的警惕、擔(dān)憂及恐懼，只對(duì)錯(cuò)失機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)耿耿于懷。

投資思維過程    
?   從向上傾斜的資本市場(chǎng)線來看，潛在收益增長(zhǎng)代表了對(duì)新增風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的補(bǔ)償。除了那些能夠創(chuàng)造“α系數(shù)”或能夠找到使用α系數(shù)的投資經(jīng)理的人，投資者不應(yīng)期望在不承擔(dān)新增風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得增值收益。若要承擔(dān)新增風(fēng)險(xiǎn)，必須要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

投資的思維過程是一個(gè)連鎖過程，每一項(xiàng)投資都會(huì)設(shè)定下一項(xiàng)投資的要求。以下是馬克斯在2004年對(duì)這一過程所作的描述：
用前幾年的“代表性”市場(chǎng)闡明投資思維在現(xiàn)實(shí)生活中的思考過程。假設(shè)30天國(guó)庫(kù)券的利率是4%。投資者說：“如果要我拿出錢買5年期國(guó)庫(kù)券，那么我需要5%的利率。如果買10年期國(guó)庫(kù)券，我必須得到6%的利率?！钡狡谌蛰^長(zhǎng)時(shí)，投資者會(huì)要求更高的利率，因?yàn)樗麄冴P(guān)心購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)（一種假設(shè)會(huì)隨著到期日的來臨不斷增加的風(fēng)險(xiǎn)）。這就是為何收益率曲線（實(shí)際上是資本市場(chǎng)線的一部分）通常隨著資產(chǎn)壽命的增長(zhǎng)而向上傾斜的原因。

現(xiàn)在讓我們來考慮信用風(fēng)險(xiǎn)因素?！叭绻?0年期國(guó)庫(kù)券的利率是6%，那么除非A級(jí)企業(yè)承諾7%的利率，否則我是不會(huì)買進(jìn)它的10年期債券的?！边@就引入了信用利差的概念。我們假定的投資者需要100個(gè)基點(diǎn)才會(huì)從“政府”轉(zhuǎn)向“企業(yè)”。如果投資者就此達(dá)成共識(shí)，那么這就是利差。

非投資級(jí)債券的情況如何呢？“除非我能得到的利率超過相同到期日國(guó)庫(kù)券利率600個(gè)基點(diǎn)，否則我是不會(huì)碰高收益?zhèn)??！币虼烁呤找鎮(zhèn)枰?2%的利率，即與國(guó)庫(kù)券之間達(dá)到6%的利差，才能吸引買家。

現(xiàn)在拋開固定收益不談。問題越發(fā)困難了，因?yàn)槟悴豢赡苤劳顿Y（如股票）的預(yù)期收益（簡(jiǎn)單來說，這是因?yàn)樗鼈兊氖找媸峭茰y(cè)出來的，而不是“固定”的），但是投資者對(duì)此有一定的判斷。“標(biāo)準(zhǔn)普爾股票的歷史收益率為10%，那么只有在我認(rèn)為這些股票還會(huì)保持這樣的表現(xiàn)時(shí)我才會(huì)買進(jìn)……高風(fēng)險(xiǎn)股票的收益應(yīng)該更高，除非得到13%的收益率，否則我是不會(huì)買在納斯達(dá)克上市的股票的?！?br/>
“如果我能從股票上賺到10%的收益，那么我需要15%的收益率才能接受缺乏流動(dòng)性和確定性的房地產(chǎn)。如果是進(jìn)行收購(gòu)，收益率要達(dá)到25%……30%的收益率才能誘使我去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的成功率非常低?！?br/>
這就是我們所假設(shè)的投資思維過程，事實(shí)上我認(rèn)為大體上的確是這樣的（盡管必要條件往往不盡相同）。結(jié)果是一條大部分人都熟悉的資本市場(chǎng)線（如圖所示）。



當(dāng)前關(guān)于投資收益的一大問題來自于這一思維過程的起點(diǎn)：無風(fēng)險(xiǎn)利率不是4%，而是接近1%。

愿意接受時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)的一般投資者仍然想要更高的收益，但若以1%的起點(diǎn)計(jì)，那么4%的利率（而不是6%）才是10年期債券的應(yīng)有收益。沒有6%到7%的收益，他們就不會(huì)投資股票。收益率低于7%的垃圾債券不值得投資。房地產(chǎn)必須有8%左右的收益率。收購(gòu)必須承諾15%的收益率才能保持吸引力，等等。因此，我們現(xiàn)在得到了一條如圖所示的資本市場(chǎng)線，它表現(xiàn)得較低、較平。



資本市場(chǎng)線較低是因?yàn)橐詿o風(fēng)險(xiǎn)利率為起點(diǎn)的收益率更低的緣故。盡管每項(xiàng)投資都必須與其他資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)資本，但是在這一年，由于低利率，風(fēng)險(xiǎn)性依次遞增的各項(xiàng)投資的門檻已經(jīng)比我投資生涯中的任何時(shí)候都低了。

目前資本市場(chǎng)線不僅表現(xiàn)為收益較低，而且還有許多其他因素共同導(dǎo)致了資本市場(chǎng)線趨于平坦。（這是很重要的，因?yàn)橹本€的斜率，即預(yù)期收益隨著每單位風(fēng)險(xiǎn)的增加而提高的幅度，決定了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的量。）首先，投資者一直希望盡可能避免低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的投資……其次，在超過20年的時(shí)間里，高風(fēng)險(xiǎn)投資一直有著豐厚的回報(bào)，尤其是在2003年。因此，比起其他風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較少的投資，高風(fēng)險(xiǎn)投資或許對(duì)投資者的吸引力更高（或受到的排斥較少）……最后，今天的投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)有限的……

總而言之，按照“寬客”們的話來說就是，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒下降了。投資者心理已經(jīng)發(fā)生了某種奇妙的變化，“不管價(jià)格怎樣，我都不會(huì)碰它”已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩?duì)我來說它似乎是一項(xiàng)可靠的投資”。

這一“富集”過程最終導(dǎo)致市盈率高企、信用利差收窄、投資者行為散漫、杠桿濫用以及對(duì)各種類型投資工具的強(qiáng)烈需求。這些結(jié)果在推高價(jià)格、減少預(yù)期收益的同時(shí)，還創(chuàng)造了一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。

風(fēng)險(xiǎn)的反常性

風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)比風(fēng)險(xiǎn)感知來的直接。人們過高地估計(jì)了自己認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的能力，過低地估計(jì)了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)所需的條件。因此，他們?cè)诓恢挥X中接受了風(fēng)險(xiǎn)，由此促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

當(dāng)投資者的行為改變市場(chǎng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就加大了。投資者哄抬資產(chǎn)價(jià)格，促使本應(yīng)在未來出現(xiàn)的資產(chǎn)升值出現(xiàn)在當(dāng)下，預(yù)期收益因此而降低。隨著心理的強(qiáng)化，更加大膽而無畏的投資者不再要求充足的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。最終的諷刺性結(jié)果是，隨著承擔(dān)新增風(fēng)險(xiǎn)的人越來越多，承擔(dān)新增風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)卻不斷縮水。

因此，市場(chǎng)不是一個(gè)供投資者操作的靜態(tài)場(chǎng)所，它受投資者自身行為的控制和影響。不斷提高的自信應(yīng)帶來更多的擔(dān)憂，正像不斷增加的恐懼和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避共同在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)原因。將這種現(xiàn)象成為“風(fēng)險(xiǎn)的反常性”。當(dāng)投資者感到風(fēng)險(xiǎn)高時(shí)，他們就會(huì)試圖去降低風(fēng)險(xiǎn)。但是，當(dāng)投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)低時(shí)，他們就會(huì)創(chuàng)作出危險(xiǎn)的條件。市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)的而不是靜止的，它的行為表現(xiàn)是反直覺的。

小結(jié)

風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者來說極為重要，同時(shí)也是短暫而不可衡量的。所有這一切都導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)極難識(shí)別，特別是當(dāng)投資者情緒高漲的時(shí)候。但風(fēng)險(xiǎn)是必須要識(shí)別的。

人們普遍認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)衰退以及經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰時(shí)增大。在此相反，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)增加，并且隨著經(jīng)濟(jì)失衡的擴(kuò)大在衰退期化為現(xiàn)實(shí)的想法，可能更為有益。


參考資料：
Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團(tuán)