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——霍華德·馬克斯

當(dāng)形勢(shì)良好、價(jià)格高企時(shí)，投資者迫不及待地買進(jìn)，把所有謹(jǐn)慎忘在腦后。隨后，當(dāng)四周一片混亂、資產(chǎn)廉價(jià)待沽?xí)r，他們又完全喪失了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，迫不及待地賣出。永遠(yuǎn)如此。

我思考得越來越多的一個(gè)問題是：鐘擺式擺動(dòng)的投資者態(tài)度與行為。

證券市場(chǎng)的情緒波動(dòng)類似于鐘擺的運(yùn)動(dòng)。雖然弧線的中點(diǎn)最能說明鐘擺的“平均”位置，但實(shí)際上鐘擺停留在那里的時(shí)間非常短暫。相反，鐘擺幾乎始終在朝著或者背離弧線的端點(diǎn)擺動(dòng)。但是，只要擺動(dòng)到接近端點(diǎn)，鐘擺遲早必定會(huì)擺回中點(diǎn)。事實(shí)上，正是朝向端點(diǎn)運(yùn)動(dòng)本身為回?cái)[提供了動(dòng)力。

鐘擺式擺動(dòng)是最可靠的特征   

這種擺動(dòng)是投資世界最可靠的特征之一，投資者心理顯示，他們花在端點(diǎn)上的時(shí)間似乎遠(yuǎn)比花在中點(diǎn)上的時(shí)間多。

在貪婪與恐懼、看待事物的樂觀與悲觀、對(duì)未來發(fā)展的信心與否、輕信與懷疑、風(fēng)險(xiǎn)容忍與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避之間，也存在鐘擺式擺動(dòng)。

對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度上的擺動(dòng)，是貫穿許多市場(chǎng)波動(dòng)的主線。

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是理性市場(chǎng)中的重要組成部分，它的鐘擺所處的位置尤為重要。不恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是市場(chǎng)過度泡沫或嚴(yán)重崩潰的主要原因。說缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避就是泡沫的必然標(biāo)志有些過于簡單化，但并不為過。另一方面，投資者在市場(chǎng)崩潰的時(shí)候會(huì)恐懼過度。即使價(jià)格已經(jīng)完全反映悲觀情緒、估價(jià)已經(jīng)低得離譜，過度的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避也會(huì)導(dǎo)致他們?nèi)匀徊桓屹I進(jìn)。

在我看來，貪婪與恐懼的循環(huán)是對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度改變所致。貪婪盛行，意味著投資者更安于風(fēng)險(xiǎn)和以獲利為目的而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。相反，普遍恐懼則意味著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的高度厭惡。學(xué)者們認(rèn)為投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是一成不變的，但實(shí)際上它的波動(dòng)性非常大。

金融理論很大程度上建立在“投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的”這一假設(shè)之上。也就是說，投資者“不喜歡”風(fēng)險(xiǎn)，若要他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，必須以更高的預(yù)期收益來引誘—賄賂—他們。

從高風(fēng)險(xiǎn)投資中獲得可靠的高收益是一對(duì)矛盾，但人們有時(shí)會(huì)忽視這些警告而過分安于風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致證券價(jià)格中包含的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)溢價(jià)不足以補(bǔ)償所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

總的來說，當(dāng)投資者風(fēng)險(xiǎn)容忍過度時(shí)，證券價(jià)格體現(xiàn)的是更高的風(fēng)險(xiǎn)而不是收益。當(dāng)投資者過度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，價(jià)格體現(xiàn)出來的收益高于風(fēng)險(xiǎn)。

多數(shù)事物具有周期性   

對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是所有鐘擺式擺動(dòng)中最強(qiáng)勁的一個(gè)。事實(shí)上，最近我將投資的主要風(fēng)險(xiǎn)歸結(jié)為兩個(gè)：虧損的風(fēng)險(xiǎn)和錯(cuò)失機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。大幅消除其中任何一個(gè)都是有可能的，但二者是不可能被同時(shí)消除的。理想狀態(tài)下，投資者會(huì)使兩者達(dá)到平衡。但當(dāng)鐘擺擺動(dòng)到最高點(diǎn)時(shí)，一種風(fēng)險(xiǎn)或另一種風(fēng)險(xiǎn)一次又一次地占據(jù)上風(fēng)。

舉例來說：
在2005年、2006年和2007年年初，隨著一切進(jìn)展順利、資本市場(chǎng)洞開，很少有人預(yù)料到損失可能就在眼前。許多必然存在的風(fēng)險(xiǎn)被拋諸腦后。投資者唯一擔(dān)心的是自己可能會(huì)錯(cuò)失機(jī)會(huì)；當(dāng)華爾街推出新的金融神話，當(dāng)其他投資者買了而他們沒有買—再假如這個(gè)神話的確成真了—那么他們可能就會(huì)失去先機(jī)。既然沒有虧損的擔(dān)憂，他們也就不再看重低價(jià)買進(jìn)、適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或投資者保護(hù)。簡而言之，他們當(dāng)時(shí)的表現(xiàn)過于積極。

隨后的2007年年末及2008年，隨著信貸危機(jī)全面展開，人們開始擔(dān)心世界金融體系徹底崩潰。沒有人再為錯(cuò)失機(jī)會(huì)而憂心忡忡；鐘擺已經(jīng)擺動(dòng)到人們只怕賠錢的位置。于是人們規(guī)避所有哪怕有一點(diǎn)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券—無論它的潛在收益如何—并轉(zhuǎn)向收益率幾乎為零的政府證券。因此在這個(gè)階段，投資者又恐懼過甚、賣出過急，投資組合的建倉也過于保守。

因此，過去幾年所發(fā)生的一切為我們提供了見證鐘擺式擺動(dòng)……以及大眾如何在錯(cuò)誤時(shí)間做錯(cuò)誤事情的清晰機(jī)會(huì)。當(dāng)形勢(shì)大好、價(jià)格高企時(shí)，投資者迫不及待地買進(jìn)，把所有謹(jǐn)慎忘在腦后。隨后，當(dāng)四周一片混亂、資產(chǎn)廉價(jià)待沽?xí)r，他們又完全喪失了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，迫不及待地賣出。永遠(yuǎn)如此。

在我的職業(yè)生涯之初，一位經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者告訴過我，牛市有三個(gè)階段。
·第一階段，少數(shù)有遠(yuǎn)見的人開始相信一切會(huì)更好。。
·第二階段，大多數(shù)投資者意識(shí)到進(jìn)步的確已經(jīng)發(fā)生。
·第三階段，人人斷言一切永遠(yuǎn)會(huì)更好。

投資者心理變化的鐘擺式擺動(dòng)   
市場(chǎng)有自身的規(guī)律，由投資者心理改變（而不是基本面改變）所致的市場(chǎng)評(píng)估指標(biāo)的改變，是引起大多數(shù)證券價(jià)格短期變化的原因。投資者心理的變化也呈鐘擺式擺動(dòng)。

形勢(shì)嚴(yán)峻時(shí)股票最便宜。沮喪的前景令投資者裹足不前，只有少數(shù)精明勇敢的便宜貨獵手愿意建立新的倉位。或許他們的購買行為吸引了某些注意，又或許前景變得不再那么令人沮喪，無論如何，市場(chǎng)開始有了起色。

隨后，前景似乎變得逐漸明朗起來。人們開始意識(shí)到正在發(fā)生的進(jìn)步，成為買家不再是那么難以想象的一件事。當(dāng)然，隨著經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)脫離危險(xiǎn)，人們買進(jìn)股票的價(jià)格逐漸反映股票的公允價(jià)值。

最后，人們開始被勝利沖昏頭腦。受到經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)表現(xiàn)進(jìn)步的鼓舞，人們開始踴躍地推測(cè)未來。人群激動(dòng)（并且嫉妒）于早期投資者斬獲的利潤，迫切希望分一杯羹。他們無視事物的周期性，斷言收益將永遠(yuǎn)存在。這就是我為何喜歡“智者始而愚者終”這句古老諺語的原因。最重要的是，在大牛市的最后一個(gè)階段，人們開始假設(shè)繁榮期將永遠(yuǎn)存在，并愿以在此基礎(chǔ)上確立的價(jià)格買進(jìn)股票。


參考資料：
Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團(tuán)