長線·大魚第29期-理解市場有效性及局限性
20世紀60年代，出現(xiàn)了一種新的金融投資理論，因其發(fā)源于芝加哥大學商學院，故以“芝加哥學派“而聞名。這一理論包括了在投資領域逐漸成為重要原理的概念：風險厭惡、波動性、風險調(diào)整收益、系統(tǒng)與非系統(tǒng)風險、α 系數(shù)、β系數(shù)、隨機漫步假設以及有效市場假說。其中，"有效市場假說"已被證實對投資領域有著特別重要的影響。
1 什么是“有效市場假說”？
有效市場假說指出：
•市場中有許多參與者，他們分享著大致相等的信息渠道。他們聰明、客觀、辛勤地工作，他們的分析模型廣為人知并被廣泛采用。
•由于參與者的共同努力，信息得以完全、迅速地在市場價格上反映出來。
•因此，市場價格代表了對資產(chǎn)內(nèi)在價值的準確估計，任何參與者都不能連續(xù)識別市場的錯誤并從中套利。
•因此，風險更高的資產(chǎn)必須提供更高的風險溢價來吸引購買者。市場會自動根據(jù)資產(chǎn)的風險水平設定價格，但它不會提供“免費的午餐”，即沒有與新增風險無關的新增收益。
由于投資者會努力評估每一條信息，所以資產(chǎn)價格能夠迅速反映出人們對于信息含義的共識，但群體共識不一定是正確的。分享群體共識也許只能令你賺到平均收益，想要戰(zhàn)勝市場，你必須有自己獨特的、非共識性的觀點。
2 “你無法戰(zhàn)勝市場”
有效市場假說最重要的成果就是“你無法戰(zhàn)勝市場“的結(jié)論。
這一結(jié)論通過對共同基金的表現(xiàn)的研究得到了鞏固：業(yè)績出類拔萃的基金寥寥無幾，包括五星評級的基金。請注意：共同基金的評級是相對的，與其是否超過某一客觀標準（如市場指數(shù)）無關。
而那些我們耳熟能詳?shù)闹顿Y者的情況又如何呢？首先，一兩年的好業(yè)績證明不了任何事情；但從偶然性來說，就幾乎可以產(chǎn)生任何結(jié)果。其次，統(tǒng)計學家認為，如果沒有足夠年份的數(shù)據(jù)，任何東西都無法被證明具有統(tǒng)計學意義；最后，一兩個杰出投資者的出現(xiàn)是無法反駁有效市場假說的，沃倫•巴菲特的矚目成就恰恰表明了持續(xù)的成功者只是個例。
芝加哥學派理論最杰出的成果是被稱為指數(shù)基金的消極型投資工具的發(fā)展。如果最積極的投資組合經(jīng)理都無法戰(zhàn)勝市場，那么又何須為此付出管理費用呢？鑒于此，越來越多的投資者將資金投入到簡單的按照某一市場指數(shù)所確定的比例的投資股票（或債券）中，這樣，投資者只需付出極低的費用，就能夠享受到市場收益。
然而，萬物皆有周期。有效市場假說問世后，經(jīng)歷了20世紀60年代的快速發(fā)展，吸引了大批信徒，但反對的聲音從那時起也不曾消失，公眾對于有效市場假說的實用性的認識幾經(jīng)起落。
3 市場真的不可戰(zhàn)勝嗎？
對于有效市場假說，最大的分歧在于它將收益與風險掛鉤的方式。
根據(jù)有效市場投資理論，人們有規(guī)避風險的本能，即人們普遍愿意承擔更少的風險，而不是更多。想要他們進行風險性更高的投資，必須以更高的收益承諾來誘導。于是市場將調(diào)整投資價格，以保證承擔更高風險的人在已知事實和群體共識的基礎上，獲得更高的收益。
有效市場理論認為，一個人與另一個人的收益差異完全歸因于風險差異。我們時不時會經(jīng)歷一切順利的時期，更高風險的投資看似是在兌現(xiàn)承諾，提供著更高的收益。這樣的和平時期使人相信，為了獲取更高的收益，我們唯一要做的就是進行高風險投資。但是，他們忽略了某種在繁榮期容易被忘記的事情：這不可能是對的。因為如果可以指望通過高風險投資來實現(xiàn)高收益的話，那些投資也就算不上是高風險了。
誠然，有效市場概念的確不應被立即拋棄。從原則上來講，如果數(shù)千個有理性有計算能力的人在同一時間共同努力、客觀地收集有關資產(chǎn)的信息并做出估價，就會很容易得出資產(chǎn)的價格不會與內(nèi)在價值偏差過大的結(jié)論。錯誤的定價并不常見。
事實上，某些資產(chǎn)是相當符合有效市場假說的，主要包括以下類別：
•資產(chǎn)類別廣為人知，并且有一大批追蹤者。
•資產(chǎn)類別是社會認可的，而不是爭議性或禁忌性的。
•資產(chǎn)類別的優(yōu)勢清晰易懂。
•關于資產(chǎn)類別及其組成的信息的傳播是普遍而公平的。
符合這些條件的資產(chǎn)類別是不可能系統(tǒng)性地被忽略、誤解或低估的。然而，這些特征大多是易變的，某些被廣泛接受的資產(chǎn)可能會變得具有爭議性甚至是禁忌性的，信息的獲得可能變得更加容易或者更加困難。所以，此時被視為有效的資產(chǎn)類別在彼時可能就變得無效。歐洲主權債務危機便是當下的一個例子。
以股票市場為例。數(shù)百萬人在利益驅(qū)使下，在其中探尋。他們占有著相似的信息；事實上，市場調(diào)控的目標之一，就是確保每個人在同一時間獲得同一公司的信息。數(shù)百萬人在相似信息的基礎上做著相似的分析，那么股票被錯誤定價的概率以及人們發(fā)現(xiàn)這些錯誤定價的概率如何呢？
答案是：概率不大，也不可靠，但這卻是第二層思維的真諦。第二層次思維者知道，為了取得優(yōu)異的業(yè)績，他們必須具備信息優(yōu)勢或者分析優(yōu)勢。他們依賴的是理論詞匯表中的“無效”一詞。在下一篇推送中，我們將著重分析市場的“無效性”。
（待續(xù)）
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參考資料：
Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團
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