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一、一季度行情回顧
2016年一季度，社融及信貸數(shù)據(jù)放量、物價有所回升、房地產(chǎn)投資增速有所反彈，再疊加對貨幣政策寬松空間的擔(dān)憂以及權(quán)益、大宗商品上漲帶來的市場風(fēng)險偏好的上升，機(jī)構(gòu)對債券市場的看法出現(xiàn)了較大的分歧。1月中旬之后市場出現(xiàn)了較為明顯的回調(diào)，而后雖然有2月末降準(zhǔn)以及2月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)的不及預(yù)期，市場也整體以震蕩為主，收益率未下行至年初低點(diǎn)。 市場表現(xiàn)具體可概括為如下兩方面：
1、收益率曲線陡峭化：基于對通脹以及經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)的擔(dān)憂，機(jī)構(gòu)普遍調(diào)整倉位、縮短組合久期，從而收益率曲線較前期而言，5年期以上品種期限利差明顯拉大。此外受制于央行利率走廊模式，短端利率下行空間較小，從而5年內(nèi)品種期限利差有進(jìn)一步壓縮之勢。

圖1:2016年一季度國債收益率走勢

2、信用利差極度壓縮：市場的分歧在利率債上表現(xiàn)更為充分，而受制于較強(qiáng)的配置需求，機(jī)構(gòu)操作轉(zhuǎn)向票息策略，信用債在一季度表現(xiàn)突出，信用利差被不斷壓縮。此外，受益于房地產(chǎn)相關(guān)去庫存政策，地產(chǎn)銷售大幅回升，地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績改善明顯，地產(chǎn)債在本季度表現(xiàn)極為搶眼，收益率大幅走低。

圖2:2015年四季度及2016年一季度信用利差變化

二、二季度投資展望
1．基本面階段性企穩(wěn)
從一季度尤其是3月以來公布的各項數(shù)據(jù)來看，穩(wěn)增長政策逐步見效，基本面或階段性企穩(wěn)，具體表現(xiàn)在：（1）房地產(chǎn)投資的反彈帶動了投資增速的回升；（2）生產(chǎn)、新訂單以及原材料庫存帶動了PMI的止跌回升；（3）工業(yè)企業(yè)利潤同比增速有負(fù)轉(zhuǎn)正。
投資增速的回升主要體現(xiàn)為房地產(chǎn)投資增速的反彈，基建和制造業(yè)投資增速仍處于下滑狀態(tài)。房地產(chǎn)投資增速的反彈以及新開工增速的回升具有一定的慣性作用，因此短期內(nèi)仍然具有持續(xù)性。但中長期來看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資增速反彈幅度有限，其主要原因還在于行業(yè)拐點(diǎn)已過，人口的結(jié)構(gòu)性變化以及三四線城市庫存去化壓力仍大都壓制了房地產(chǎn)投資增速的反彈幅度。此外，近期出臺的一線城市地產(chǎn)調(diào)控政策也將使一線城市的房地產(chǎn)銷售有所降溫，進(jìn)而對房地產(chǎn)投資增速有所影響。
3月中采PMI結(jié)束了連續(xù)7月的跌勢，回到了榮枯線之上，超出了市場的預(yù)期。分項來看，主要是生產(chǎn)、新訂單以及原材料庫存的上升帶動，一定程度上反應(yīng)出基本面的企穩(wěn)隱含了供給和需求的雙向回暖。1-2月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，更多源于成本的降低和產(chǎn)能的去化。
綜上，我們認(rèn)為基本面階段性企穩(wěn)，但中長期持續(xù)性仍有一定的不確定。且在供給側(cè)改革的背景下，經(jīng)濟(jì)的改善更可能體現(xiàn)為較為溫和的方式，而不會出現(xiàn)往常大幅刺激導(dǎo)致投資拉動經(jīng)濟(jì)快速回升。

圖3:固定資產(chǎn)投資增速分行業(yè)變化 

圖4:中采PMI分項變化

2．物價溫和回升
物價的回升體現(xiàn)為CPI的上漲以及PPI負(fù)值的收窄。年初以來，蔬菜、豬肉等食品價格上漲推動CPI漲幅超預(yù)期，且3月以來農(nóng)產(chǎn)品價格也沒有出現(xiàn)季節(jié)性回落，預(yù)計CPI仍將繼續(xù)回升。后期，隨著氣溫的回升，蔬菜價格將會出現(xiàn)季節(jié)性回落，但豬肉價格或存在一定的不確定性，生豬存欄量自去年以來就持續(xù)創(chuàng)新低，豬肉價格也自去年4月以來持續(xù)上行。即使價格的上漲會帶來供給的增加，但能繁母豬數(shù)量的增長到生豬出欄的增加還有時滯，從2月數(shù)據(jù)看，還未見能繁母豬數(shù)量有上升。從CPI租賃房房租分項來看，房價上漲對租房價格的傳導(dǎo)效應(yīng)并不明顯。因此，后期也不會因?yàn)橐痪€城市調(diào)控房價，而導(dǎo)致該分項對CPI有向下拉動作用。我們預(yù)計二季度CPI還是會處于溫和回升的狀態(tài)，其隱含的原因包括了貨幣的超發(fā)以及人力成本的上升。

圖5:CPI分項變化

3.貨幣政策穩(wěn)健為主
對于貨幣政策，我們認(rèn)為仍然是穩(wěn)健為主，在調(diào)結(jié)構(gòu)的大背景下，貨幣政策不會出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，積極的財政政策也需要寬松的貨幣環(huán)境來配合。但也較難看到資金面進(jìn)一步寬松，更可能看到是引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而不是在金融體系內(nèi)囤積。
央行按季實(shí)行MPA考核，對廣義信貸進(jìn)行審慎管理，銀行間回購也納入管理范圍使得季度末資金面的波動加大。即使二季度仍有較大的降準(zhǔn)概率，市場資金面仍然會維持平衡的局面，在利率走廊管理模式下，短期利率也難有較大的下行空間。

4.匯率壓力減緩
美聯(lián)儲3月未加息且不斷傳遞“鴿派言論”，使得市場對4月加息的擔(dān)憂減輕。美聯(lián)儲加息的關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)從國內(nèi)數(shù)據(jù)切換到全球市場的情況，雖然年內(nèi)仍有確定的加息預(yù)期，但市場對加息次數(shù)預(yù)測有所降低，美元指數(shù)走弱，大宗、股票市場走強(qiáng)。年初以來，中國央行口徑外匯占款減少規(guī)模也逐步收窄，人民幣貶值壓力進(jìn)一步緩解。短期內(nèi)，匯率因素對市場的影響減弱，市場的風(fēng)險偏好回升較為明顯。

三、二季度投資思路
2016年二季度我們需要關(guān)注以下風(fēng)險點(diǎn)：（1）穩(wěn)增長持續(xù)，基建、制造業(yè)投資增速回升，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)反彈（2）監(jiān)管政策變化給市場帶來的風(fēng)險，如MPA考核、對債市杠桿的監(jiān)管導(dǎo)致的流動性風(fēng)險等；（3）市場風(fēng)險偏好的持續(xù)上升，導(dǎo)致大類資產(chǎn)配置的切換進(jìn)一步加速；（4）6月美聯(lián)儲加息概率提升，匯率問題或再受關(guān)注，市場資金面也將承壓。
因此二季度債券操作或需要以修整為主，同時可關(guān)注后期市場下跌帶來的交易機(jī)會。在品種選擇上，利率債相比信用債的價值更優(yōu)。信用利差目前已處于極低的水平，加上近期信用事件頻發(fā)，二季度信用利差走擴(kuò)概率較大，因此可適當(dāng)調(diào)整信用債的持倉。而利率債，尤其是長端利率債前期下跌已經(jīng)反映了市場對基本面企穩(wěn)的預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)溫和改善大背景下，后期數(shù)據(jù)若不及預(yù)期，長端利率債會出現(xiàn)較大的交易機(jī)會。此外，風(fēng)險偏好的回升，帶動權(quán)益資產(chǎn)的上漲，轉(zhuǎn)債雖然整體估值仍然偏貴，上漲幅度不及正股，但在權(quán)益市場轉(zhuǎn)好的帶動下，仍可適當(dāng)關(guān)注博弈機(jī)會。

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